中国债券市场发展空间研究——对比美国债券市场
中国债券市场发展空间研究——对比美国债券市场 摘 要
经过三十多年的发展，我国的债券市场取得了举世瞩目的成就，但是与发达的资本市场上比，我国债券市场的发展程度仍然无法与之相提并论。本文通过对比中美两国债券市场的发展现状，分析中国债券市场未来的发展空间。
关键词：债券市场；债券规模；交易
引 言
债券市场作为金融市场的一个重要部分，是一国金融体系中不可或缺的部分。统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具，能够充分发挥其融资、资金流动导向和宏观调控功能。因此，一国必须大力发展债券市场，使其在国家的经济发展中发挥因有的作用。美国作为世界第一大经济体，有着世界上规模最大，债券种类最丰富，监管体系最完备的债券市场。因此，本文以以美国债券市场为例来对比分析中国债券市场，寻找差距，谋求发展。
1、中国债券市场的发展现状
我国的债券市场始于1981年国库券的恢复发行。经过三十多年的发债，我国债券市场发展迅速，每年发债量从刚开始的49亿元，到2010年最高时的9.5万亿，债券的种类也日渐丰富，从刚开始只有政府债券，发展到现在的企业债券，金融创新类债券，票据，短期融资券，外国债券等并存。债券市场的规模不断扩大，截止2012年底，我国债券市场的总托管量达25.96万亿，世界排名第三，。同时，投资者数量不断扩大，类型更趋多样化，从投资者数量来看，参与银行间债券市场的投资者的数量由1999年的298家增加到2012年的12431家，增长了近41倍。其中，金融类机构的投资者达到5944家，非金融类投资者（具体指企业）则由2002年的31家增加到2012年的6375家，增长了205倍。市场交易量不断扩大，2012年我国债券市场共发生交易结算268 万亿元，同比增长32.67%。
单位：万亿 数据来源：中国债券信息网
图1 近十年我国债券市场各类债券的发行量及债券市场的发行总量
2.中美债券市场对比分析
2.1债券市场的规模
债券融资因融资成本低、可利用财务杠杆、保障公司控制权、便于调整资本结构等特点，成为直接融资的主要手段。因此，在发达的资本市场中债券融资的比重要远大于股票融资。截止2012年末，美国债券市场的规模①为239.7万亿元②，股票市场的规模为117.35元，债券市场规模是股票市场规模的2.04倍。同期，中国债券市场的总规模为25.96万亿，股票市场的规模为23.04万亿，债券市场规模是股票市场规模的1.12倍。就两国的债券市场规模相比而言，我国债券市场的规模仍然较小，截止2012年末，美国债券市场的总托管量为239.7万亿元，而我国的债券市场的总托管量为25.96万亿，仅为美国的9.24%。下图（图
2）给出了中美两国近10年各自股票市场和债券市场的规模，由图可知美国债券市场规模基本上是其股票市场规模的一倍以上，而我国的债券市场的规模与股票市场不相上下。
单位：万亿
数据来源：中国债券信息网，中国证监会网站，美国证券业与金融市场协会网
图2 中美两国近十年债券市场与股票市场的规模
①（注释①债券市场规模是按每年末债券市场的托管量来计算，股票市场的规模是以每年末股票市场的市值来计算)
② （注释②为了便于计算，汇率统一为2012年12月31日中国人民银行公布的人民币兑美元的中间价为基准，即 1美元=6.2855元人民币）
2.2各类债券在市场中所占的比重
经过三十多年的发展，我国债券市场的种类越来越丰富，但是仍主要以国债和政策性银行债券为主，截止2012年末，我国债券市场中政府债券的比重占到31%，政策性银行债券占30%，两者的比重达到了61%，商业银行及非银行金融机构的债券比重为5%，而作为市场主体的企业债券比重只有8%，金融创新类的资产支持证券的比重也仅有9%（图3.1）。而同期的美国债券市场中，政府债券占比为29%，市政债券10%，联邦机构债券6%，与中国债券市场不同的是，作为市场发展主体的企业发行的债券量达到了24%，金融创新类债券的比重同样达到了25%（图3.2）。这说明我债券市场的结构很不合理，仍然是以政府主导为主，企业通过债券市场进行融资十分困难，同时，在经济全球化的今天，我国金融行业缺乏金融创新。
数据来源：中国债券信息网
图3.1 2012年末我国债券市场各类债券占比
数据来源：美国证券业与金融市场协会网
图3.2 2012年末美国债券市场各类债券占比
2.3、二级市场流动性比较
2012年，我国债券市场的交易总量为268万亿，股票市场的交易量为31.5万亿，债券市场的交易量为股票市场的8.51倍（从近十年的债券市场和股票市场的成交量来看，在剔除股市非理性繁荣和萧条因素这些因素外，我国债券市场每年的成交量约为股票市场的4到5倍，见表1）。同期，美国美国债券市场的交易量是纽约股票交易所交易量的13倍之多。另外，从债券的换手率来看，据美国证券业协会统计，2012年的年换手率（现券年交易量/债券年末存量）达到了11.97倍，而我国的年换手率仅为1.23倍。这说明我国债券市场的交易仍不够活跃。
表1 近十年中国债券市场与股票市场年成交额之比
单位：亿
③③ （注释③债券交易量与股票交易量之比最高是2005年的9.23倍，当时我国股票市场正处在大熊市当中，上证指数跌到了近八年来的最低点998点，最低是2007年的1.65倍，当年正是中国股市如日中天的时候，上证指数达到了历史最高点6124点）
数据来源：中国债券信息网，上海清算所网站，万得资讯和中国证监会网站
3、中国债券市场发展空间展望
3.1市场规模发展空间巨大
根据发达国家发展的经验可知，一个国家债券市场的规模与该国的GDP成正比。2012年美国GDP为15.83万亿美元，作为世界第二大经济体的中国为8.3万亿美元，美国的GDP为中国的1.9倍，而同期美国的债券市场规模为中国的
9.2倍。另据中国社科院2011年4月7日发布《新兴经济体蓝皮书》预测，到2020年中国经济总量将超越美国居世界第一。经合组织(OECD)在2012年11月份发布的题为《展望2060：长期增长的全球视野》（《Looking to 2060： Long-term growth prospects》）报告指出中国最早可于2016年取代美国成为世界第一大经济体。由此可见，中国经济赶超美国指日可待，但是目前我国债券市场发展程度远远无法与自身的经济实力相匹配，债券市场也未能充分发挥其在市场中的融资功能。随着经济的发展，市场的日臻完善，中国债券市场的发展潜力巨大，空间广阔。
3.2、债券结构更趋合理且种类更具多样性
对比美国的债券市场，目前我国债券的结构很不合理，企业债券和金融创新债券的占比仍微不足道，同样我国债券的种类仍然较少。但这种不合理性的债券种类较少的局面必将得以改善。
3.2.1企业债券
企业债一直以来都是我国金融市场的“短腿项目”，而在美国和发达国家，促进储蓄向投资转化的角度看，还是从推动企业转制上看保持我国经济持续、快速发展，都应当高度关注企业类债券市场的发展。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因，归纳起来有以下几点：一是政府行政干预严重，长期以来，政府对企业债券的管理一直实行“规模控制，集中管理，分级审批”的制度，企业能否发债，债券的期限、利率、额度都由政府决定，准入限制较多，审批环节烦琐，使得企业债券的行政色彩浓厚而市场色彩淡薄。二是缺乏健全的企业债券评级和信
息披露制度。
近几年，为企业债券市场的发展在不懈努力。早在2007年，为推动企业债券市场化发展，扩大企业债券发行规模，经国务院同意，国家发展改革委对企业债券发行核准程序进行了改革并发布了《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》。2011年温家宝总理在当年的政府工作报告中指出，“要提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求”。2013年党的十八届三中全会明确提出“要使市场在资源配置中起决定性作用，着力清除市场壁垒，提高资源配置效率和公平性，完善金融市场体系，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，等等一系列措施不难看出，债券市场作为直接融资的重要渠道，未来企业债券将成为中国债券市场的主力军，而现在我国的企业债券规模只占总规模的8%，因此，企业债券市场的发展潜力十分巨大。
3.2.2资产支持证券
资产支持证券最早出现在上世纪70年代的美国金融市场，目前它已经成为国外金融市场中的一种重要产品。2012年在美国的债券市场中，资产支持证券占有量为25％以上，在每年新发行债券市场中，资产支持证券的发行量也超过50％。但在我国，由于体制、机制、市场建设等方方面面的原因，至2005年12月8日国家开发银行和中国建设银行在银行间市场发行了首批资产支持证券，但是发展依然缓慢，截止2012年底，我国资产支持证券的市场占有率仅为9%。资产证券化对一国的商业银行的发展有着举足轻重的作用，因为它有利于加强商业银行的资本管理，拓宽商业银行的直接融资渠道；有效解决贷款机构资产负债期限错配问题；有利于降低商业银行的经营风险和提升商业银行的盈利能力。2013年7月5日，国务院公布了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，俗称金融“国十条”，明确提出了“扩大民间资本进入金融业”、“尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构”，该政策的出台，打破了中国银行业长期由数家垄断的格局，加剧了行业的竞争。2013年7月20日，中国人民银行发布通告，全面放开金融机构贷款利率管制，取消贷款利率0.7倍的下限，转而由金融机构自主决定贷款利率。这一政策的出台，触动了银行的核心利益，使得中国银行业靠吃利差赚钱的时代成为历史。激
烈的行业竞争，寻求新的发展模式是摆在每家银行面前选择，而资产的证券化无疑是商业银行寻求利润增长点最好的选择。伴随着金融改革的不断深化，金融市场监管体系的不断完善，资产支持证券的春天即将到来，资产支持证券必将成为债券市场中的中坚力量。
3.2.3地方政府债券
1995年分布的颁布的《中华人民共和国预算法》第28条，明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。虽然现行法规限制了地方政府合法发债，却未能控制地方政府变相举债，这些地方债都在以不规范、变通、隐蔽的形式发生且数量巨大，已经到了爆发地方债务危机的边缘。2013年12月的中央经济工作会议首次提出将防控债务风险列为经济工作主要任务之一，指出当前地方债务问题已经上升到前所未有的高度。一方面，是地方融资的客观需求，另一方面，是怎样保证总体上的风险控制。发行地方政府债券（如市政债券）可以有效地解决这两方面的矛盾。正如林毅夫所言，造成地方政府债务增加的主要原因在于期限不对称，以短债来支持长期投资，如果允许有条件的地方政府自行发债，可以化解这种风险④。
随着企业债券和资产支持证券发行的规模不断扩大，允许地方政府自行发行政府债券，这样，一方面扩大了中国债券市场的规模，丰富了债券市场的种类，另一方面，使中国债券市场的结构更趋合理，使债券市场充分发挥了其在市场融资中的功能。
3.3市场交易的活跃度大幅提高
3.3.1产品多样化，满足投资者需要
长期以来我国债券市场交易活跃度不够的一个重要原因就是债券市场的品种、期限和利率过于单一，难以满足机构投资者的需要。债券品种单一，不利于投资者根据自身的资金状况进行更多的投资选择；而在条款设计上一次还本付息的偿还方式，不利于吸引更多的企业债券投资者；期限结构的单一化，难以满足多方面的不同需要。随着企业债券、资产支持证券的规模不断扩大，地方政府债券的发行，必将使产品更具多样性，满足不同投资者需要，从而提高债券市场的④ （注释④、林毅夫在“远见2014：改革驱动未来”财经峰会上表示“中国的债务水平仍处于世界极低水平，造成地方政府债务增加的主要原因在于期限不对称，以短债来支持长期投资，如果允许有条件的地方政府自行发债，可以化解这种风险。”）
活跃度。
3.3.2 交易所债市交易活跃
我国目前的债券市场结构是以银行间为主债券交易，证券交易所市场活力仍显欠缺。拥有最大债券托管量的银行、保险等机构，入市意愿并不强烈，影响了交易所债市交易的活跃。2012年5月22日晚上交所和深交所分别发布了《上海证券交易所中小企业私募债券业试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业试点办法》，随着中小企业私募债这一品种的推出，将吸引更多投资者参与。
3.3.3 积极推进债市对外开放程度
随着人民币在境外使用的逐步扩大以及人民币在国际货币体系中的地位提升，中国债券市场的开放程度必然越来越高，将会有更多的境外机构直接进入我国的债券市场，这将有助于推债券市场投资主体更加多元化，而不同主体的不同投资特点和行为会增强市场活跃度。
4、结论
通过分析中美债券市场可知，虽然中国债券市场在经过三十多年的发展已经有了相当的规模，但是与美国相比仍然规模较小，而且与自身的经济地位不相匹配，债券市场的功能还没有得到充分的发挥，随着经济的发展，金融改革的不断深入，市场机制的不断完善，未来我国债券市场的发展空间仍十分巨大。
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