财经科学
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【企业经济】
关于上市公司股利分配政策的探讨
唐小英１周宗放２
［内窖摘要］奉篇文章对上市公司胜利分配政策进行了理论研究，丰Ｉ据理论研究成果并对国外股利分配模型的分析，提出了生命周期股利分配模型，该模型对我国上市套司股利分配政策的制定和分析其有一
定的现实意义。
【Ａｂｓｔ『ａｃｔ］Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｓｔｕｄｉｅｓｔｈｅｔｈｅ。ｒｙｏｆｔｈｅｃｏｍｐａ“ｙ。ｓｐｏ¨ｃｙｏｆｄｉｓ切ｂ叫ｎｇｄｉｖｉｄｅｎｄ
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［美ｔ词］上市公司（ＬＩｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｙ）
（ＣａｐｉｔａｌＧａｍ）
股利分配政策（ＰｏｌｌｃｙｏｆＤＩｓ们ｂｕｔＩｎｇＤＭｄｅｎｄ）
贵本利得
【中围分类号］Ｆ８３０．９１［文献标识码］Ａ【文章编号］１０００—８３０６｛２００３）０ｌ一０１１０一０５
作者简介：唐小英．女．成都理工大学商学院成都６１００５９
周宗放．男．电子科技大学管理学院教授成都６１００５４
一、引言
化发展，将具有重要的战略意义。而股利分配作为公司理财的重要环节，关系着管理当局、股东、债权人等各方面的利益分享，也与公司的未来发展密切相关，将直接或间接地影响整个股市的变化和发展。本文将从理论分析人手，研究上市公司股利分配政策的合理性及有效性。
二、上市公司股利分配政策的理论概况（一）上市公司股利分配的几种主要方式上市公司的股利分配政策有广义和狭义之分。所谓狭义的分配，即通常所指的红利或现金股利的分配；所谓广义的分配，不仅包括现金股利分配方
ｆ责任塌辑Ｊ簟■莎
聿陲国股市建立时间不长，但发展迅速，到目前
４“为止，Ａ股已有上千支，Ｂ股、Ｈ股、Ｎ股
及二板市场也逐渐发展壮大，但相对于国外发展较完善的股市，我国股市还有相当的距离。股市历来有“经济晴雨表”的称号，其在反映国民经济情况的速度和准确性方面非常敏感，股价指数的变化与利率、汇率、国内外政治、经济状况等息息相关，同时，它也是投资者的主要选择之一。如何培育完善、有序的货币市场和资本市场，推动我国股票市场的健康成长，以推动我国社会主义市场经济的深
收稿日期］２００２—１１—１１
一１１０■
：攒篙。。日圜
戤器怠
式，还包括股票回购、股票股利、股票分割等方票给新投资者，则情形同公司发行新股以发放现金式。
股利一样，结果仍是原始股东财富不变。因此，在１．现金股利（ｃａｓｈｄｉｖｉｄｅｎｄｓ）是以货币形式完善资本甫场环境下，发放现金股利与资本利得取支付的股息，是最普通、最基本的股息形式。通常得效果完全相同，认为现金股利分配政策与公司价认为，分派现金股利既可以满足股东预期的现金收值无关。但是，现实是否满足完善资本市场的严格益目的，又有助于提高股票的市场价格，吸引更多条件呢？不满足。还应考虑不对称税负、交易成的投资者。
本、不对称信息，因此，从反证法可以得知，现金２．股票回购（ｐｕｒｃｈａｓｅｓｔｏｃｋ）也是公司返还股利分配与公司价值必发生关联。
现金给股东的一种方法，被认为是现金股利最广泛具体而言，现金股利分配对公司的影响可以从采用的替代方式，即利用现金回购发行的普通股，以下几方面考察。首先，从财务的角度，发放现金从而减少流通巾股票的数量。
股利必将造成大量的现金流出，对公司产生支付压３．股票股利（ｓｔｏｃｋｄｉｖｉｄｅｎｄｓ）是在账面上重力，公司如以自有现金发放股利，至少应满足两个新分配每股股票的所有权份额，以使股票数量增基本条件：（１）公司具有足够的未指明用途的留存加，每股权益成比例降低。发放股票股利对公司的收益（未分配利润）；
（２）公司拥有足够的现金。
资产、负债、股东权益总额毫无影响，仅仅是股东对于大多数公司而言，并不总是拥有充裕的现金，持有的股票数比原来增多了。
且希望将现金投向有利于公司发展或报酬率高的项４．股票分割（ｓｔｏｃｋｓｐ｜ｉｔＳ）是通过改变（降目，因此，只有对那些现金充裕而一时又没有高收低）每股面值，从而增加股票数量，每股权益成比益项目可投的公司，将乐意较多采用现金股利的分例降低。股票分割的作用类似于股票股利，区别只配方式，以减少现金存量。如果企业以发行新股来在于股票股利不改变股票面值，而股票分割降低股支付股利，对于当期而言．最终公司将维持原来的票面值。
现金流量，既没有流人也没有流出，但由于股本规（＝）不同分配方式的影响
模扩大，将造成下期及未来现金股利支付规模的扩公司是否应将其一部分利润分配给股东呢？如大，从而形成未来各期股利支付压力。那么，公司果公司宣布永不分配利润给股东是否合理呢？假设又为什么会采用这样的股利分配方式呢？它传递给一公司宣布永不分配其利润，那又有谁愿意购买它市场怎样的信号呢？其次，从交易成本的角度，通的股票呢？所以。认为公司应该向股东分配股利。常认为现金股剥的实际税率高于资本利得，因此，公司的分配政策从广义的角度来考察，有现金分配股东倾向于获得资本利得，但资本利得的交易成本方式和非现金分配方式。
将抵消部分或全部税收利益，且从风险与报酬的角现金股利的分配方式，简单地说就是公司的股度，如果认为资本利得的风险高于现金股利的风利支付比率。公司可用自有现金发放现金股利，除险，则股东将倾向于现金股利。第三，从信息传递
此之外，还可以通过发行新股取得现金来发放现金（ｔｈｅｓｊｇｎａ¨ｎｇｖｉｅｗ）来看，发放现金股利不仅是公
股利。在这种方式下，发行新股增加了公司的现金司生产经营成果的具体分配，同时也是公司向市场流量，但发放现金股利使这部分暂时增加的现金又传递重要信息的渠道，即公司管理当局对未来盈余流出公司。在完善市场观点（ｔｈｅ
ｐｅｒｆｅｃｔｍａｒｋｅｔ
的预期发生变化。例如，假定一个公司执行的是固ｖｉｅｗ）Ｆ，认为以自有现金发放现金股利，一方面定股利支付率，且每次股利支付率的变动，公司盈减少公司价值，另一方面使股东对公司的要求权转余也会向同一方向改变，则股东将从股利政策的变化为手中持有的现金，因此，股东财富不变；认为动解读出这样的信息：股利率提高意味着未来盈余以发行新股来发放现金股利的方式，不改变公司价增加，股利率降低意味着未来盈余减少。一般而值．但股票数量增加，每股价值下降，但原始股东言，在公司宣布增加现金股利后．股票价格会随之通过公司交易把拥有公司的部分权益转给了新的投上涨；而宣布减少现金股利后，股票价格会随之下资者，同时获得了与股票价值下降等值的现金，因跌。第四，从股东偏好来看，有些股东偏好现金股此，原始股东的财富也不改变。如果公司决定不支利，而有些股东偏好资本利得。虽然投资者总是追付现金股利，股东为了获得现金股利而出售部分股
求高收益、低风险，但正是由于资本市场上不对称
■１”■
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信息，以及不同交易成本，甚至心理因素这些作用，股东的偏好就有了多样性。公司的现金股利分配，对于股东的影响是不同的，由此而引起股东的行为选择，是持有或出售股票将在市场上直接影响公司的股价。
股票回购是公司分派现金给股东的男一种方式，股票回购与现金股利既有相似又有区别，通常被认为现金股利的替代方式。在完善资本市场环境Ｆ，认为股票回购同现金股利具有等价性。例如．某公司有现金可供分配，为每股ＲＭＢ２元，当前股价为ＲＭＢ２２元。第一种分配方案为发放现金股利，每股ＲＭＢ２元，则分配后股价为ＲＭＢ２０元，股东财富为ＲＭＢ２２元即每股ＲＭＢ２元的现金股利加上每股价值ＲＭＢ２０元；第二种分配方案为以ＲＭＢ２２元的市场价格回购股票，则出售股票与不出售股票的股东财富均为ＲＭＢ２２元。在不满足完善资本市场环境下，股票回购与现金股利的区别和相似又在哪里呢？首先，仍从财务的角度，两者均要求公司满足有充裕的未指明用途的现金，现金股利分派后公司股本规模不改变；而股票回购被视作公司返还现金的一次性行为，将缩小股本规模，减少企业未来股利支持压力。第二，两者的实际税率不等，股东从股票回购中获得的资本收益按照资本利得税率征税，其实际税率低于现金股利的税率，从这个角度来考察，则股东将偏好股票回购而非现金股利，对于急需现金的投资者将是很好的选择。公司回购股票的原因有多种，如提高杠杆比率，提高报告期的每股盈余，巩固管理者和少数大股东的控制地位等，但公司回购股票最常见的理由则是该公司的股票被低估，从市场的通常反映来看，股票回购使股价上升。
股票股利成比例增加每个股东持有的股票数额，同时使股本规模扩大，每股权益成比例降低。在我国，股票股利仅指当期留存收益的资本化，除当年可分配盈利之外的留存收益如公积金转增股本则称之为送股，无论是股票股利还是送股都是将公司留存收益资本化，故在此均称为股票股利。股票股利可使公司免付现金，使现金保留在公司用于追加投资等用途；但由于扩大股本规模，将直接引起下期及未来企业收益分配的增加。股票分割改变了每股面值，同股票股利一样每股权益成比例下降，同时股本规模扩大。两者对资产负债表的影响如下表所示。
股本溢价股本溢价留存收益
５０％股票股利和１：Ｉ．５股票
分割对资产负债表的影响
原普通股股东权益
股本（１，０００，０００股，每股面值３元）
只ＭＢ３，０００，０００
６．０００．０００
！！！！塑！！塑
ＲＭＢ２０，０００，０００
普通股股东权益
分配５０％股票股利以后普通股股东权益
股本（１．５００，０００股，每股面值３元）股本溢价留存收益
普通股股东权益
ＲＭＢ
ＲＭＢ４，５００．０００
９．０００，０００６．５００，０００
２０．０００．０００
１：！：ｉ墨矍坌型丝重量适墼照壅壑董
股本（１，５００，０００股，每股面值２元）
ＲＭＢ
３，０００，０∞
６．０００．０００１１．０００．０００
留存收益普通股股东权益
ＲＭＢ２０．０００，０００
由上表可以看出，５０％的股票股利和１：１．５股票分割都使股票数量增加了１／２．但是并不影响公司的资产、负债和所有者权益总额，也不影响公司的流动性、财务杠杆和其他营业变量。因此，除信息传递方面的影响外，股票股利和股票分割不改变公司的市场价值，每股价格应成比例下降。那么，股票股利和股票分割常常会带给市场什么信息呢？通常认为，股票股利和股票分割与良好成长预期的公司相连，因为这样的分配方式可能暗示管理当局的预期，即未来股价会上升，则通过股票股利和股票分割，使股价下降以利于股票流通。因此，投资者对此会作出积极反应，则股价下降幅度将低于股东权益下降幅度。如果公司在发放股票股利的同时，维持原每股现金股利，或进行股票分割时，以低于分割比例减少每股现金股利，常常都将被理解为积极的信息。当然，如果公司为保留现金而发放股票股利，也常被认为公司财务困难，则投资者会认为是消极信息。
（三）影响上市公司股利分配政策的因素上市公司股利分配政策的选择对公司财务、对股东、对股票价格都会产生作用，因此，上市公司股利分配政策就成为公司的一项重要决策。影响上市公司股利分配政策的主要因素有那些呢？首先是法律因素。不同的国家有不同的法律规定，以我国为例，我国《公司法》对公司的收益分配就有如下硬性限制：（１）资本保全约束，即公司发放股利不
●”２一
。攒譬。。圜啊
得来源于原始投资（股本），而只能来源于公司当期利润或留存收益；（２）资本积累约束．指公司必须按一定比例和基数提取各种公积金；（３）偿债能力约束，指当支付现金股利后会影响公司偿还债务和正常经营时，公司发放现金股利的数额要受到限
制。，
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公司的经营、市场的变动来综合考虑。卜面介绍林特纳模型，将对上市公司股利分配政策的定性分析转为定量分析。
三、林特纳模型（ＬｉｎｔｎｅｒＭｏｄｅｌｌ简介假设公司目标是支付长期收益的百分比ｐ（例
影响上市公司股利分配政策的又一重要因素是股东对现金股利的偏好，或称之为市场（股市）因素。股东的偏好不同，缘于资本市场信息不对称、税收以及股东的心理因素、年龄、经济状况等多种因素的综台（在前已有论述）。因此，上市公司分配政策的制定将直接对股东在市场的选择行为产生
影响。
如ｐ＝６０％）来开始的。如果每年保持这一目标比率，在第ｔ年支付的总股利是：
Ｄｔ‘＝ＤＥｔ
（３—１）
其中，Ｄｔ＋指在ｔ年作为股利支付的目标数额，而Ｅｔ指ｔ年的收益数额。在方程（３—１）两边同时减去Ｄｔ一１得到ｔ年目标股利与前一年实际股利之间的差，结果是：
Ｄｔ。一Ｄｔ一１＝ＤＥｔ—Ｄｔ—ｌ
上市公司的分配政策还与公司生命周期密切相关，或称之为公司内部因素，这将包括公司的生产经营、财务状况、投资行为等重大方面。公司的发展通常经历四个阶段：发展初期、快速扩张、成熟增长、衰退。在公司发展初期，资金需求量大而利润额较低，因此，通常不发放现金股利，同时发行新股融资；在快速扩张阶段。现金需求量大，利润额较发展初期大，公司常采用较低的股利支付率或不发放现金股利；在成熟增长阶段，公司利润额大而现金需求相对缩小或稳定，此时常采用较高的股利支付率；在衰退阶段，上市公司对资金的需求量降低，利润额开始减少，可以采用固定股利政策，或回购股票缩小股本规模。
除了法律因素、股东偏好、生命周期这些因素需要加以考虑，上市公司在制定具体的股利分配方案时往往受到股利分配政策连续性的制约。现金股利对公司当期的支付造成压力，而非现金分配形式则会对未来各期的支付造成压力。为什么呢？如同工资刚性一样，现金股利往往也是刚性的，公司管理当局应尽量保持股利的一贯性，从而体现公司经营及财务状况的稳定。为此，公司的分配政策不仅反映了当期的经营状况，同时也传递出管理当局对未来的预期及对未来股利持续、稳定支付的预先准备。
通过以上对上市公司股利分配政策的理论探讨，可以得出这样的结论，即公司股利分配政策是公司的一项重要决策，将对公司的未来发展产生重大影响。公司股利分配方式有多种，不同分配方式的选择和组合即构成公司的股利分配政策，如何确定或判断分配政策的合理性和有效性，将通过预期
（３—２）
尽管公司可能将它们的股利从Ｄｔ一１改变为Ｄｔ‘，但很少有（如果有的话）公司实际上会这样做。而是实际的股利变化（Ｄｔ是第ｔ年实际支付的股利）将是这一预期变化的一个比例：
Ｄｔ—Ｄｔ一１＝ａ（Ｄｔ。一Ｄｔ—１）
（３—３）
其中，ａ是“调整速度”系数，其值介于０至ｌ之间。这个模型可通过用ＤＥｔ替换方程（３—３）中的Ｄｔ。，并且解出Ｄｔ的表达式：
Ｄｔ＝ａｐＥｔ＋（１一ａ）Ｄｔ一１
（３—４）
方程（３—４）指当前股利的数额是以当前收益和去年股利数额为基础的，两边同时减去Ｄ可以看到股利的变化等于：
Ｄｔ—Ｄｔ—ｌ＝ａｐＥｔ—ａＤｔ一１（３—５）
ｔ一１，
当模型用这种形式写出时，该模型认为股利变化大小将与当前收益数额正相关（因为ａｐ是正数）与前期股利数额负相关（因为一ａＤｔ一１是一个负数）。那么当前收益越大，股利变化越大，但是前期股利越大，股利变化就越小。
林特纳模型的主要思想就在于引进了“调整速度系数”ａ，认为股利的变化和收益的变化不是完全（１００％）同步的，这个思想解释了上市公司分配现金股利的现象或特征，即在实际工作中，上市公司对股利政策有如下偏好：（１）支付最低限度的股利；（２）维持稳定的股利支付比率和股利；（３）使股利的变化具有规律性；（４）避免削减股利。
这些现象可以简单地解释（在理论部分有相关阐述）：公司的现金股利政策与收益相关，但为了保持现金股利支付的稳定性、持续性以体现公司经营的稳定性，并对未来收益下降时做预先准备，公
●１１３■
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Ｄ，一Ｄｔ
司不会把所有收益作为股利支付且常常会采用较低的股利支付率。因此．可以认为“调整速度系数”ａ将直接决定当期股利的支付数额，根据方程（３
—４）石Ｊ知，ＤｔＬｊａ、ｐ、Ｅｔ、Ｄｔ一１均相关，而Ｄｔ一１又Ｌｊａ、ｐ、Ｅｔ一１、Ｄｔ一２相关，当ａ提高，（１
１＝△Ｄｔ＝陋Ｅｌ
（４—２）
但股利的变化△Ｄｆ与收益变化△Ｅｃ并不完全同步，引进“调整速度系数ａ（ｏ＜ａ＜１）”，认为影响ａ的＝Ｅ要因素有：下期流动资金变化ａ。，项目投资计划ａ，，未来收益预测ａ，，经济情况预测ａ。，股票股利及股票分割政策的采用ａ，（此政策的采用不会造成现金流出，只具有信息传递的功能，作为现金股利政策的辅助）。设定基础调整速度系数ａ。（例如ａｏ＝５０％），则
ａ＝ａｏ＋ｆ（ａｌ，８２，ａ３，ａ４，ａ５）
（４—３）（４—４）（４—５）
一ａ）Ｄｔ一１下降，故无法判断Ｄｔ与ａ的相关性。当ＤＥｔ＞Ｄｔ—ｌ时，Ｄｔ与ａ正相关；及之，当ｐＥｔ＜Ｄｔ一１时，Ｄｔ与ａ负相关。因此，“调整速度系数”ａ与股利支付Ｄｔ没有正相关性。
根据方程（３—５）得出结论：当前收益越大，股利变化越大，但是前期股利越大，股利变化就越小。股利变化与收益的正相关性很明显，但对于前期股利与当期股利变化的关系，该模型并没有解释其原因。结合第一、三部分，提出Ｐ市公司实际运作股利分配政策的模型——生命周期模型。
四、生命周期股利分配模型
该模型认为生命周期决定了公司的基本财务面，是影响股利分配政策的重要方面。假设条件：（１）认为通常应该向投资者支付现金股利；（２）处ｆ正常经营年份，即没有破产清算危机；（３）股利通常表现为刚性，但股利受收益水平制约；（４）公司未来收益及现金流量可以预测。
根据上市公司股利政策偏好，引进系数ｐ相ａ，ｐ为股利支付率，ａ为调整速度系数。认为上市公司决定ｐ的主要因素为生命周期，如前所述，将公司的生命周期分为：发展初期、快速扩张、成熟增长、衰退四个阶段。在发展初期可以设定ｐ＝ｏ，快速扩张阶段可设定Ｏ＜Ｄ＜１０％，成熟增长阶段可设定３０％＜ｐ＜５０％，衰退阶段可设定１０％＜ｐ＜３０％。Ｐ的设定还与行业有关，不同的行业具有不同的收益率及股东偏好。
则Ｄｔ＝ｐＥｔ＝ｐ（Ｅｔ—Ｅｔ—ｌ十Ｅ｛一１）＝ｐ△Ｅｔ＋
Ｄｒ一．
（４一１）
代人方程（４—１）：Ｄｔ＝ａｐ△Ｅｔ＋Ｄｔ＿】
△Ｄｔ＝ａｐ△Ｅｔ＝ａｐＥｔ—ａｐＥｔ—ｌ
方程（４—４）表明，该模型中当前股利Ｄ，与ａ、ｐ、△Ｅ。、Ｄｔ—ｌ均相关，充分考虑了收益变化（△Ｅ）、生命周期（ｐ）对股利的影响，同时考虑了对未来的预期（ａ），并能保证股利支付的稳定性（Ｄ。一ｌ＝ｐＥｔ—ｌ为ｔ一１年的目标股利，只与Ｅｔ—ｌ正相关，剔除了其他因素的影响）。
根据方程（４—５），该模型认为股利变化大小与收益变化数额正相关（ａｐ＞ｏ），或股利变化大小与当前收益数额正相关，与前期收益数额负相关，
即前期收益数额越大则△Ｅ。越小。一
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■１１４■
关于上市公司股利分配政策的探讨
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：
唐小英， 周宗放
唐小英(成都理工大学商学院,成都,610059)， 周宗放(电子科技大学管理学院,成都,610054)
财经科学
FINANCE & ECONOMICS2003(1)3次
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