存款准备金率和利率工具有效性研究
——基于中国IS-LM模型实证分析
[摘要] 本文通过对货币政策中法定存款准备金率和利率的阐述，并对凯恩斯经典分析框架IS-LM模型进行推导，采用1990-2010年统计数据进行计量经济学回归拟合，构建了属于我国当前的IS-LM框架。在此框架下针对中国央行较多使用存款准备金率工具给出实证检验，实证显示：当前中国的货币政策适宜用存款准备金率进行调节，而在未来转为利率调节是最终选择，最后针对中国利率市场化改革以及金融市场的完善，给出政策建议。
[关键词]：存款准备金率，利率，IS-LM模型，回归分析，外汇储备
[Abstract] Through monetary policy on the statutory deposit reserve ratio and interest rates is elaborated, and the Keynes classical analytical framework IS-LM model was derived, with 1990-2010 year statistical data econometrics fitting, constructed in China belong to the current IS-LM framework. In this framework to the China Central Bank more use of deposit reserve rate tools give empirical test, empirical results show: the current Chinese monetary policy suitable to use the deposit reserve rate adjustment, and in the future to the interest rate adjustment is the ultimate choice, finally aimed at the Chinese interest rate marketization reform and perfection of financial market, give policy recommendations.
[Key words]: the deposit reserve ratio, interest rates, the IS-LM model, regression analysis, foreign exchange reserve
引言：笔者针对当前中国央行实施的货币政策中，较多采用调整法定存款准备金率，较少使用利率工具的现象，提出疑问；并试图结合中国经济现状，运用经济学专业知识进行解释。本文主要探讨货币政策中存款准备金率和利率工具，在中国的适应性和有效性问题，通过推理两个工具对中国当前IS-LM曲线的冲击，采取谁的冲击幅度较小谁更优良的标准进行检验。安排如下：首先简要介绍中国人民银行存款准备金率和利率等概念，然后构建凯恩斯IS-LM模型分析构架，接着运用计量经济学软件Eviews 7.0对中国的IS-LM曲线进行回归拟合，以IS-LM模型为基础，模拟分析存款准备金率和利率对其的影响冲击，最后给出政策建议。
一、 存款准备金率、利率以及IS-LM曲线。
央行最近调低了存款准备金率，市场估计这一举将释放6000亿元的流动性。作为货币政策三大工具之一，存款准备金率在央行控制货币供应量收缩与扩张中扮演了很重要的角色。通过调高或调低存款准备金率，金融机构或非金融机构用于贷款的货币相应减少或增加，由于存在货币创造和存款乘数机制，基础货币相应的减少或增加，并且整个市场上的宏观经济预期也跟随着上下波动，消费、投资、外需势必也会发生变动,从而国民收入、就业、经济增长以及国际收支平衡等会受到有效的影响。一般认为，存款准备金率是数量型工具。
在著名的存款创造机制中，较少涉及到利率，一般而言，利率的变化由于货币供应量的扩张或收缩，通过一系列的效应实现，其中最典型的有流动性效应、货币的收入效应、货币价格水平效应和通货膨胀效应1，通过这些效应的加总，最终使得资金的价格——利率上下变动。我国金融市场还不够发达，采用的基准利率也很宽泛，央行在07年决定培育SHIBOR（上海银行间拆借利率）并有望以此作为中国基准利率。但是笔者认为SHIBOR是市场利率，并不是央行政策操作的工具，一年期存贷款利率始终处于货币政策利率政策工具的核心2，利率是价格型工具，中国人民银行直接规定对商业银行的存贷款利率、商业银行对企业和个人的存贷款利率以及金融市场利率。本文也采用一年期存贷款利率作为利率变量研究。
IS-LM曲线：又称希克斯—汉森模型，是对凯恩斯主义理论的高度概括，也是现代经济学家分析宏观经济的主要利器。在封闭经济条件下，通过对产品市场上的投资和储蓄、货币市场上的资金需求和供给进行分析，最终将产品市场和货币市场合并到一起，分析经济问题。开放经济条件下，将国际市场纳入此框架，可以同时分析内部均衡和外部平衡，即著名的蒙代尔-弗莱明模型。若监管当局认为当下经济运行不是处于理想状态，可以根据经济的特定表现定位于模型中某一点，然后通过财政政策和货币政策进行调控，从而为政府干预经济提供了依据。而政策当局调控的法定存款准备金率或者利率，其变化最终会影响到IS-LM曲线的位置的移动，从而为本文的分析提供了依据。
存款准备金率和利率工具的作用机制：
（一），中央银行——法定准备金率——存款（货币）乘数——货币供给
（二），货币供给——利率——信贷(投资、汇率等）——国民收入
解释：中央银行通过调整法定准备金率控制货币供给，而货币供给的变化会反映在利率水平上，通过利率影响金融市场上的信贷、投资、汇率等，最终决定国民收入。央行最终想要达到的目标是调整国民收入，通过上述作用机制，我们可以看到，采取法定准备金率这一政策工具一方面影响波及范围广（几乎所有的金融机构均受到影响）；另一方面由于作用阵线太长，政策发挥可能有时滞。相反，由上述作用机制可知，若直接采取调整利率则可迅速的影响国民收入，而我们又知道金融市场成熟的标志是利率，发达经济体一般采用的也是利率工具，如美联储的联邦基金利率，英国LIBOR（伦敦同业拆借市场利率）等。但是S在中国，较多使用的存款准备金率而并非利率调整，这是为何呢？带着上述疑问，进行下面的分析。
二、 IS-LM曲线拟合和计量经济学检验
（一），IS-LM曲线模型变量及其含义解释3：
表1：IS-LM理论模型中的变量含义
符号 Y C I G α β e
实际国消费 投资 政府购自发性边际消自发性含义 民收入 买 消费 费倾向 投资
符号 d k H L1(Y) L2(r) Md/p Ms/P
投资敏收入敏货币需交易性投机性实际货实际货含义 感系数 感系数 求系数 需求 需求 币需求 币供给 1
2 米什金，货币金融学，M，中国人民大学出版社，2011。 范方志、赵明勋，当代货币政策：理论与实践，M，上海三联书店，2005。 3 本文所采用的模型、记载符号、经济解释等均沿用凯恩斯IS-LM经典分析框架。
（二），IS-LM曲线推导：
1.IS曲线推导：
国民收入恒等式： YCIG （）1 消费函数： CY （2）
投资函数： Iedr （3）
IS曲线： YeGdr （4）111
2.LM曲线的推导：
交易性货币需求： L1(Y)kY
投机性货币需求： L2(r)hr
货币需求函数： Md
PL1(Y)L2(Y)kYhr
货币市场均衡： Md
PMS
P
LM曲线： YMdh
kPkr
3.最终推导的IS-LM曲线 :Ye
1G
1d
1r
Md
Yh
kPkr
（5）（6）（7）（8）（9） （10）
表2：1990-2010年物价指数、实际总产出、利率、货币供应量和政府支出
年份 物价指 实际总产 名义利 实际利 M1 M1/P 政府支
数P 出Y 率R 率r 出 G 1990 3.1 18667.82 9.36 6.26 6950.7 6741.71 3083.59 1991 3.4 21781.50 7.56 4.16 8633.3 8349.42 3386.62 1992 6.4 26923.48 7.56 1.16 11731.5 11025.85 3742.2 1993 14.7 35333.92 10.08 -4.62 16280.4 14193.90 4642.3 1994 24.1 48197.86 10.08 -14.02 20540.7 16551.73 5792.62 1995 17.1 60793.73 10.08 -7.02 23987.1 20484.29 6823.72 1996 8.3 71176.59 8.33 0.03 28514.8 26329.46 7937.55 1997 2.8 78973.03 5.67 2.87 34826.3 33877.72 9233.56 1998 -0.8 84402.28 4.59 5.39 38953.7 39267.84 10798.18 1999 -1.4 89677.05 2.25 3.65 45837.2 46488.03 13187.67 2000 0.4 99214.55 2.25 1.85 53147.2 52935.46 15886.5 2001 0.7 109655.17 2.25 1.55 59871.6 59455.41 18902.58 2002 -0.8 120332.69 1.98 2.78 70881.8 71453.43 22053.15 2003 1.2 135822.76 1.98 0.78 84118.6 83121.15 24649.95 2004 3.9 159878.34 2.25 -1.65 95969.7 92367.37 28486.89 2005 1.8 184937.37 2.25 0.45 107278.8 105381.93 33930.28 2006 1.5 216314.43 2.52 1.02 126035.1 124172.54 40422.73 2007 4.8 265810.31 3.47 -1.33 152560.1 145572.61 49781.35 2008 5.9 314045.43 3.06 -2.84 166217.1 156956.69 62592.66 2009 -0.7 340902.81 3.06 3.76 220001.5 221552.37 76299.93 2010 3.3 401202.03 2.63 -0.67 266621.3 258103.90 89874.16 注：选取1990年为基期
数据来源：《中国金融统计年鉴2011》，国务院发展研究中心信息网。
据最终推导的ISLM曲线，我们将Y视作被解释变量，将G和r视作解释
变量，由此进行二元回归方程拟合。从而，我们需要数据P、Y、r、M1/P、G。P为价格指数，用消费者价格指数表示；Y为社会总产出，用实际GDP表示；r为实际利率，通过费雪效应用名义利率扣除物价波动表示。其中R为名义利率，通过一年之内利率简单平均得到。值得注意的是，利率可有多种形式来表示，比如上文中提到的银行间同业拆借利率、定期存贷款利率、央行贴现率等，综合考虑数据的易得性、中国利率市场基础性等因素，选取一年期存款利率为模型变量。通过查阅中国统计年鉴（2011）和国研网搜集上述数据，进行整理得到表2。
3、ISLM模型计量经济学检验
IS曲线拟合
YabGcr
其中：为随机扰动项
运用Eviews 7.0 软件中的最小普通二乘法，对IS曲线进行回归拟合。
Y = 26580.03 + 4.37G - 413.98r
T(6.265474) (36.42539) (-0.624014)
回归方程：R2(0.986616) adj R20.985129
F(663.4654) P(F)=(0.00000)
D.W=(0.425969)
观察数据指标知，上述结果的参数通过经济意义检验，即政府支出G每增加一个单位对国民总产值Y有4.37单位的正向影响，同时利率r每变动一个单位会引起国民总产值负向变动413.98单位，得出r和Y负相关的事实。通过R2知模型拟合度较好，回归方程通过显著性检验。
再用Eviews 7.0软件对上述方程进行异方差检验，由表3知，通过检验。
表3：怀特异方差检验
Heteroskedasticity Test: White F-statistic 2.411056 Prob. F(5,15) 0.0855
Obs*R-squared 9.357172 Prob. Chi-Square(5) 0.0956 Scaled explained SS 2.454897 Prob. Chi-Square(5) 0.7833
实证研究得知LM曲线斜率小于IS的结论。下面是IS和LM曲线的相对位置示意图。
IS曲线 ：Y = 26580.03 + 4.37G - 413.98r
LM曲线：Y = 19408.74 + 1.56 M1/P- 1084.77r
1胡海鸥，中国特色的IS-LM 曲线与宏观政策效应，J，上海经济研究，2001。
三、 模型解释和模型分析：
目前学者对IS曲线没有太多争议，不过对LM曲线还没有取得共识，其中叶志鹏等1通过总结以前学者的研究，以及与西方发达国家进行对比，将LM曲线向右下方倾斜的原因归结为三点：央行调节货币供应量的方式不同；金融市场结构不同；利率市场化低。本文接受这一观点，并且依据模型对当前中国货币政策较少适用利率而适用存款准备金率进行深入分析。
经过实证研究得出中国IS-LM模型如下：
Y
上述IS-LM模型与传统的凯恩斯模型不同，其中LM曲线向右下方倾斜是最大特点。值得注意的是，模型中的IS曲线的推导是在封闭经济条件下，并没有把进出口算在国民收入恒等式里面，自1990年以来以美元计价的外汇储备持续增加（见图3），并且中国汇率存在资本账户管制，不能完全有效的反映资金逐利行为。实际上在汇率市场化没有形成的基础上，中国IS曲线有可能极不稳定，由于中国实行有管理的浮动汇率，央行要对外汇储备进行冲销以维持汇率稳定，这就导致了货币供给数量的增加或者结构的改变（从而有可能引起LM曲线的不稳定），另外由表2知政府支出G逐年增加且趋势越来越大，这也加剧了IS曲线的不稳定。
数据来源：中国统计年鉴2011。
图3：1990-2010年中国外汇储备
图2所示的IS-LM模型中，IS曲线不稳定，可能会在IS1和IS2中间移动，假定货币当局预期达到的收入水平为Y*，但是无法确切知道IS曲线的位置，此1 叶志鹏，徐莉莉，鲍潇颖：中国IS-LM曲线的特殊性探讨，J，西部论坛，2012。
时货币当局若采用盯住货币供应量的做法，则LM曲线保持不变，收入波动将会在Y1和Y2之间，相反若采用盯住利率的做法，则收入将会在Y1’和Y2’之前波动，对比分析可知，采用货币供应量的收入波动区间要小于采用利率盯住的区间，所以我们应采取货币供应量的方法制定货币政策。而这，也恰好是当今中国所实行的货币政策战略。
四、 政策建议和结论：
（一），目前，货币政策的中介目标应是货币供给量，从而应采取存款准金率这一重要工具。研究模型可知，采用盯住货币供应量的方式实行货币政策，引起的收入波动幅度要小。并且目前我国的资本市场还不完善，人民币没有实现自由可兑换，资本项目存在管制，利率没有实现市场化，因此不具备把利率作为货币政策中间目标的条件。在这种情况下，中央银行只能将货币供给量作为我国货币政策的中介目标。而法定存款准备金制度是调控货币供给量的有效工具，它通过对货币乘数作用于基础货币，进而改变货币供给量。
（二），当前中国宏观经济运行存在投资增长过快、信贷投放过多、流动性过剩等问题，导致IS曲线不稳定。法定准备金率是消除流动性过剩的一种有效且成本低的货币政策工具。在有管理的浮动汇率制度下，为维持汇率稳定冲销巨额的外汇，央行被动投放基础货币。一般而言，央行可以采用公开市场操作回流货币，但是这会改变基础货币的结构，并且中央银行处于被动地位。而提高法定存款准备金率，会直接减少流动性，再加上货币供给具有乘数效应，会产生多倍收缩货币的作用，此时央行就处于主动地位。在我国当前流动性过剩的情况下，利用存款准备金工具是中央银行最为主动直接和有效的货币政策操作工具。
（三），中国货币政策中介目标最终应是利率，应该尽快建立健全的金融市场，加快利率市场化和汇率市场化的改革。金融市场是一个经济赖以成长成熟的基本环境，从荷兰，英国，日本，美国这些发达经济体的经验来看，培育一个完善的经济环境是促进经济腾飞的关键因素。由于经济增长方式的转型，中国正在走一条以前没有走的路：从要素投入量到要素投入效率和技术创新促进经济增长，这也就是所谓外延型经济向内涵型经济的转变。所有这些，只有当资本的稀缺性和相对价格得到足够的体现才会拥有，而利率市场化和汇率市场化又是资源稀缺型和相对价格体现的必要前提。合理建设完善金融市场，加强生产要素流动合理配置资源，对摆脱拉美国家“中等收入陷阱”，是中国从发展中国家走向发达国家的必经之路。从而，未来的中国，宏观经济政策更应该适应市场发展，政策工具也更应该适应时代潮流。
参考文献：
1，易纲，货币银行学，M，格致出版社&上海人民出版社，1999。
2，叶志鹏：中国IS-LM曲线的特殊性探讨，J，西部论坛，2012。
3，祁斌，资本市场和中国经济发展，J，中国人大，2011。
4，李子奈、潘文卿，计量经济学（第三版），M，高等教育出版社，2010。
5，胡海鸥，中国特色的IS-LM 曲线与宏观政策效应，J,上海经济研究，2001。 6，范方志、赵明勋，当代货币政策：理论与实践，M，上海三联书店，2005。