商业银行进入资本市场的文献综述
刘昌于
一、国外学者对商业银行与资本市场关系的论述
1、Zvi Bodie为代表的金融功能主义认为金融体系具有在时间和空间上转移资源、清算和支付结算、储备资源和分割股份、提供信息以及解决激励问题等项核心功能，金融功能比金融机构更稳定，金融机构的形式随金融功能而变化，金融机构之间的竞争会不断提高金融体系的效率(Zvi Bodie and Robert C. Ｍｅrton,2000) 。一国金融体系的演进大致要经过3个主要阶段，即商业银行主导阶段、资本市场主导阶段(又分为弱市场阶段和成熟市场阶段) 和证券化阶段。在不同的阶段，金融体系的功能由不同的机构来实现。在商业银行主导的金融体系中，商业银行执行大部分金融功能; 在证券化阶段，金融功能的实现主要依靠从事资本市场业务的投资银行和其他非银行金融机构以及能够提供综合金融服务的全能银行(T. M. Rybczynski ,1997)。在金融体系演化的进程中，可交易的金融资产逐渐替代不可交易的金融资产，资本市场也渐渐突破国界形成无疆界市场，金融服务业的竞争在全球范围内展开，金融机构之间的传统藩篱被打破，银行、证券和保险渐趋融合之势，金融机构的集团化、全能化和全球化越来越引人注目。在这一进程中，传统商业银行的地位和作用日渐式微，资本市场承担大部分金融功能。金融功能主义的代表人物Zvi Bodie 甚至断言，传统商业银行在不久的将来会逐步消亡。
2、Jurgen.Eichberger&Tan.R.Harper：金融中介主义认为金融制度发展的特点实际上就是金融中介与金融市场之间的持续的竞争。随着新的交易技术和新的利用信息的方式的发展，金融市场运作过程中的不完善性正在逐渐减弱，通过市场进行的金融交易日益替代通过金融中介进行的交易。近年来出现的非中介化和证券化趋势极大地限制了商业银行的业务范围，削弱了商业银行的作用。商业银行对这种发展的应对措施主要有两种:一种是通过金融集团的形式从事证券和保险等业务; 另一种是集中力量于那些直接融资尚不便于触及的业务领域中提供优质服务，逐渐把目标从大公司转移至中小公司和个人客户(Jurgen Eicbberger和Tan R. Harp-ex,1997)。FrankJ . Fabozzi和Franco Modigliani亦称证券化最终会取代传统的间接融资体系，必须重新评估银行和储蓄机构的作用(Frank J. Fabozzi和Franco Modigliani ,1996)。
3、Frede ｒic.S.Mishkin 认为资本市场的地位和作用被过分地高估了。他在强调传统商业银行业是一个正在转型的行业的同时，通过引述Colin Mayer 关于公司融资结构跨国比较的研究结果认为，对工商企业来说，发行股票不是最主要的外部融资来源; 发行可交易债券与股权证券不是工商企业融资的主要途径; 间接融资远比直接融资重要; 银行是企业最重要的外部资金来源; 只有大型资信良好的公司才能进入证券市场，证券市场在企业融资中的作用被高估了(Frederic S.Mishkin,2001) Frederic S . Mishkin得出的结论被广泛引用，以论证商业银行依然是最重要的全融机构。
二、目前国内学者对我国商业银行与资本市场关系的论述
目前，我国金融界的学者普遍认为资本市场和商业银行的发展存在一定的互动关系，国有商业银行融入资本市场是大势所趋。但是，对于融入资本市场的方式及其对商业银行的作用方面还存在着很多的分歧，下面就一些主要的观点进行概括的阐述。
（一）关于融入资本市场对商业银行的作用的论述
１、吴晓求：资本市场的不断成长正在从根本上推动金融体系的变革。只有资本市场的持续发展才能从根本上调整和改革现有的金融体系。资本市场的规范与成熟是一国金融体系由传
统架构走向现代架构的基本标志。在我国，国有商业银行的改革无疑是中国金融体制改革的重要内容，通过市场化改革可以使其成为真正意义上的商业银行，这对提高银行资金运行效率，降低金融风险具有重要意义。
由于，商业银行范围内的自身改革，难以从根本上变革中国的金融结构，难以从根本上提升中国金融体系的整体竞争力。因此，要从根本上实现中国金融体系的升级，全面提升中国金融体系的竞争力，必须大力发展资本市场。中国资本市场的发展，一方面，为中国商业银行创造一个新的业务平台，从而将在客观上不断推进商业银行的业务创新和体制改革；另一方面，又能从根本上实现中国金融体系风险的分散化和金融体系的相对稳定。可以说，是否拥有一个发达的资本市场将是衡量中国金融体系是否实现由传统到现代转变的特征性标
1志。
２、刘鸿儒：中国国有商业银行改革可以借助资本市场, 改善公司治理结构, 分步实现管理架构、增长方式和经营模式的再造。他认为，中国的银行业在向良好的公司治理结构推进的过程中, 需要实现多方面的改善, 如建立并坚持正确的发展战略, 建立正常的决策程序, 建立审慎的会计制度和信息披露制度, 建立有效的激励机制, 建立完善的内控制度和贷款风险管理制度, 建立良好的教育和培训机制以及建立非常健康的董事会制度等。在这一过程中, 首先, 要实现银行的公司化重组和财务重组, 构建有效制衡的公司治理结构, 完善公司治理机制, 特别是严密的内控机制和风险管理机制, 实行全面风险管理, 实现经营机制和管理构架的根本转变, 从而彻底解决不良资产问题, 扭转粗放式增长和经营方式, 真正实现高质量的发展和高效益的经营。然后, 在完善公司治理机制的基础上, 择机实现境内外两个市场的整体上市, 使国有商业银行真正成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效率良好、具有国际竞争力
2的现代金融企业。
3、田宝良：目前补充国有商业银行资本金的有效的渠道并不多，靠国有商业银行自身的盈利来补充显然是不可行的，因为未来几年国有商业银行很难有较大的盈利；经常性的依靠财政发行特种国债来加以补充也是不太可行的。相比之下通过改制上市、上市筹资的方式来补
3充资本金是有效的渠道。
另外，林志远也指出，金融行业的大量不良资产的解决途径只有两条：其一是以财政开支冲销银行坏帐；其二是严重的通货膨胀，达到银行负债幅度贬值的效果。政治上比较稳定的市场经济国家，一般选择前一种方法。中国目前要保证政治上的稳定，就必须选择财政开支的手段解决问题，同时加强对银行业的监管，保证新的投资贷款的质量，阻止不良贷款的继续增加，同时通过资本市场的方式对专业银行进行股份制改造，引进专家管理和硬化财务约束，落实管理的责任和加强监督，促进产生适应市场经济的新的经营机制，实现银行存量
4资产的充分流动，从根本上解决银行不良资产的存量问题。
4、周小川：他认为将商业银行上市的目的局限于满足融资的需要，补充国有商业银行资本金的不足，以及解决管理层的内部激励问题是不对的。他指出，上市只是改革步骤中的一个阶段，如果按照进程划分，也仅仅是处于整个改革过程中的前半阶段。事实上，既然国家有能力为国有商业银行注资，则上市主要不是为了筹资，不是为了解决激励问题，改革的最终目标是为了建立一整套新的市场激励和约束机制，强调投资者利益，彻底打破国有商业银行的“准官僚体制”，改变“官本位”的经营目标，通过合理的绩效激励机制、充分的风险控制和资本约束，将国有商业银行变成真正的市场主体。
他还指出，上市作为一个重要的步骤，其关键还在于解决长期难以解决的问题，特别是来自其他部门的机关化约束的问题。例如商业银行的税收问题。长期以来，我国对于商业银1
2 吴晓求 《银证合作中国金融大趋势》 金融研究 ２００２年第８期 张炜 王璐 上海证券报 ２００４年２月２６日
3 田宝良 国际资本流动——分析、比较与监管 中国金融出版社 2004
4 林志远 中国金融改革的理论和实践——银行改革和资本市场 经济科学出版社 2000
行的税收，存在一些不符合市场经济规律的规定，税收部门也承认这一点，但因要改的税种税率很多，总要排个先后，在国有商业银行真的面向资本市场和公众投资者之前，改革国有商业银行的税收制度就很难排上议事日程。通过国有商业银行上市的倒计时计划，这些问题的解决才可能摆上日程。在人事、福利、社保、经营自主权等方面也与此类似。只有当国有商业银行面临上市的紧迫性时，各个部门的协助配合及相应变革，才会成为当务之急。事实上，如果没有足够的外部压力，没有哪个主管部门会主动放弃手中的权利，改革的进程就可
5能延长。
5、焦瑾璞：他认为目前我国商业银行业务面临着各方面的压力，在整个金融业资产中，银行业的份额又原来的９９％下降到目前的９２％左右，而证券业和保险业的份额在上升；特别是证券业的资产由极低的份额上升到目前的８％左右。再详细的分析可以看出，在商业银行的资产方面，国内外资本市场、投资银行、租赁公司和外国银行纷纷抢走了商业银行的大批客户和业务，并且越来越多的资信较高的企业纷纷转向证券市场，通过发行股票、债券和商业票据获得资金，致使商业银行寻找不出好的投资项目；而在商业银行的负债方面，居民个人纷纷把积蓄投向公债、股票和投资基金以图更高的回报。投资基金、保险公司、证券公司、股票市场都成为我国商业银行负债业务强有力的竞争对手。因此，我国银行业创新的重
6点就是加快银行业务与资本市场业务的对接，以此来促进银行金融业务的创新。
综上所述可以看出，目前对于商业银行进入资本市场的作用主要有四方面：第一、通过银行上市促进国有商业银行不良资产问题的解决（田宝良、林志远）；第二、从根本上实现中国金融体系的升级，全面提升中国金融体系的竞争力（吴晓求）；第三、有利于中国的银行业向良好的公司治理结构推进（周小川、刘鸿儒）；第四、有利于促进银行金融业务的创新（焦瑾璞）。
（二）关于融入资本市场方式的论述
1、王克强 邓俊锋 刘红梅：我国当前资本市场业务体系主要由承销发行业务、经纪业务、证券投资(自营) 业务、资产管理业务、收购兼并业务(并购业务) 和债券业务六大块组成。在这六大块业务中，证券投资、资产管理和债券业务都依赖于大量的资金投入，相应地带来巨额损失的风险也很大。随着发行审批制度的改革和二级市场的走低，承销的证券卖不出去从而导致占用大量资金的风险也越来越高。而经纪业务也需不菲的资金投入去装修营业部、购置行情设备和组建清算系统。与这些业务相比，并购业务则对资本投入的依赖程度很小。它无需资金投入，而主要依赖于人才队伍。并购业务的成本主要是人员薪酬、办公和差旅费用。其整个业务的驱动不在于资金投入的多少，而在于业务人员的方案设计能力、金融创新能力和信息沟通能力(即所谓的智能驱动) ，这些条件对商业银行来讲正是“己之所长”。并购业务的风险小，投入产出比很高，同时并购业务的系统性如融资渠道的拓展、债权股权融资的搭配、资产业务的管理等又会使商业银行熟悉资本市场的其他业务，为后续发展奠定良好基础。 因此，并购业务对商业银行来讲可谓是一种合理合法、合乎利润最大化又合乎持续发
7展总战略的一项“黄金业务”，也是商业银行进入资本市场的突破口。
2、焦瑾璞：实现银行业与资本市场的对接，关键在于加强银行业的业务创新。具体来讲主要有以下几点：第一、尽快实现业务经营得多元化。目前西方商业银行除发放短期贷款外海经营其他多种金融业务，如中长期贷款、设备租赁贷款、不动产抵押贷款、消费贷款、农业贷款、私人住宅抵押贷款等。我国银行业务也应积极创造条件早日允许和实现银行业务经营的综合化；第二、促进国际金融业务的发展。现代商业银行国际业务发展迅速，占其业务总量的比重也越来越大。我国商业银行，特别是国有商业银行要想在国际金融市场上占有一席5
6 周小川 金融时报 ２００４年６月１日 焦瑾璞 中国银行业的竞争力比较 中国金融出版社２００２ 7 http://www.ef058.com.cn/hangyeyanjiu/
之地必须大力发展国际金融业务，将业务范围扩展到全球；第三、重视银行资产的证券组合。要利用我国证券市场发展的有利时机，改变单一的资产类型，增加证券资产的份额，进一步降低和防范风险，增加盈利提高竞争力；第四、探索开拓投资银行业务。从实际情况看我国商业银行已经开展了部分投资银行业务，如融资顾问、企业财务顾问。今后应在不违背国家基本法规的前提下，探索开拓包括基金托管、企业重组与兼并顾问、项目融资顾问、投资顾问等投资银行业务；第五、加强金融产品和工具的创新。相对于国际大银行来说，我国银行业无论在银行经营产品上，还是在操作技术、组织机构设置方面都相对落后。因此在充分学习和借鉴发达国家金融创新产品和工具的基础上要根据中国的市场和客户对想特点进行改造。
3、厉以宁：认为国有银行应走股份制改革上市融资的道路。他指出，银行业有别于工矿业，工矿业的大型国有企业可以挑选一个“好儿子”上市，二一家银行的资产负债是整体核算的，不宜挑选哪个“好儿子”上市，而且银行规模大才有竞争力，“切块改制”“好儿子上市”都会使银行削减竞争优势。厉以宁建议，国有商业银行改革应走整体改革的道路，分三步到位：第一步从独资银行改为多元投资主体的有限责任公司；第二步改为股份有限公司，组建金融控股集团公司，实行混业经营和分账管理。分账管理等于设立一道防火墙，以免风险扩大；
8第三步进入资本市场，上市融资。
4、吴敬琏：对于中国银行业进入资本市场的改革, 吴敬琏的看法是, 银行业的不良债权大概在2.2--2.5万亿元之间, 凭借银行自身的能力很难消化, 应当采取快刀斩乱麻的方式解决, 只有这样才可能在最短的时间内对银行业进行有成效的改造, 货币政策才能发挥应有的效果。国有银行上市不能沿用国有企业改制上市的老办法, 把国有企业中的优质资产剥离出去上市, 然后让存续的劣质资产控股上市公司。应在剥离核心资产中的不良资产后整体上市, 而且, 上市银行要避免一股独大的现象, 在组建股份公司时要吸收足够的民营企业、机构投资者和个人参加。吴敬琏建议大力发展民营的金融机构。他说, 实际上, 让银行上市就是意味着让民间资本进入银行业。去年底国家计委发了一个文件、国务院办公厅也转发了国家计委的另一个文件, 两个文件明确表示, 凡向国外资本开放的领域, 都允许民间资本进入, 这表明, 关于开放民间资本的争论已有结果。 吴敬琏强调, 间接融资在可以预见的未来仍是企业融资的主要途径, 股票融资短时期内不可能成为主要的融资方式。既然如此, 改造银行业就要着眼于
9根治制度缺陷。
另外，吴敬琏还指出：目前存在着轻改制、重上市融资的风气，以为原来的国有银行或国有法人控股银行只要能够多少吸收一些中小股东成功上市，改善银行的经营和提高银行资产质量就会是顺理成章的事。然而根据国有工商企业改革的经验，如果仅仅着眼于融入补充资本金，这种期望很可能会落空。许多国有控股企业在包装上市以后，虽然“圈”到了大量的钱，但是原有企业并有经过脱胎换骨的改造，新的企业制度并未建立，机制并无改变，因而行为模式也依然故我，之后纷纷落马也就成为定局。汲取这种教训，我们应当把企业改制放到优先于上市融资的地位，为了造成企业制度的实质性转变，应当在组建股份有限公司时吸收有足够份量的中外民间企业、机构投资者和个人参股，在股权多元化的基础之上完善公司治理结构。
5、曹凤岐：曹凤岐认为国有银行改革目标绝非上市，如果把商业银行改革的终极目标定位于此“是非常危险的”。曹凤岐用三句话来形容中国国有独资银行：垄断金融、计划金融、行政金融。曹凤岐说，国有商业银行已不适应国际化和经济发展需要，有国外咨询机构提出，中国金融问题不解决，将有可能在2005年至2010年导致中国GDP 下降1－2个百分点。因此，我们应从根本上解决国有商业银行的问题。国有银行为什么要改革？改革的目标是什8
9厉以宁：国有银行改制分三步实施 《中国经营报》 2001年6月22日 吴敬琏：国有银行应选择“整体改制” 企业技术开发 2003年5月
么？中共十六届三中全会已指出：是使其成为资本充足、内控严密、运营安全、效益良好的现代运营体。商业银行改革的最终目标，是建立现代金融企业，如果这个目标不能实现，而只是热衷于商业银行的上市，非常危险。
曹凤岐认为，中国资本市场已有1200多家上市企业，但是大多数并非是现代企业、结构问题还没有解决、国有股一股独大问题也没解决。改制不等于上市，中国股份制多年，最大的弯路就是：改制就是上市，导致不改制就上市。所以中国的市场出了许多问题，因此，单纯的把商业银行改革目标定为上市的话，就会走国有企业改革的老路。
曹凤岐再三强调，国有商业银行改革目标要明确，要稳妥而慎重，踏踏实实地研究一下这个问题，从战略上来考虑。而不能把上市作为第一目标。国有商业银行改革不是一般的问题，改不好，对整个中国的市场经济、金融的市场化、国际化都是很大冲击。在商业银行改革的方法步骤上：曹说，最重要的一步，要解决商业银行产权问题，产权关系要明确，投资主体多元化，否则现代公司无法建立，在此过程中，要建立金融控股公司，吸收国内外战略投资者，使投资主体多元化，经营多元化，建立企业改革的整个框架；其次，要建立法人治理结构，完善董事会、监事会、职工代表大会，建立约束激励机制；第三，建立完善的商业
10银行内控机制，保证资本安全，防范风险。
6、刘蓬、刘蕾：尽管整体上市有可以确保国有银行的完整性等优点，但是，其实行的难度很大，而且需要相当长的时间。其原因在于：第一、国有银行整体上市会给国内市场带来巨大的冲击。几家国有独资商业银行的资本金都高达一、两千亿元人民币，资产规模都在几万亿元，几家银行的资产总值之和，几乎相当于我国一年的国内生产总值。而且在剥离了14000亿元的不良资产之后，国有银行整体上的资产质量离上市要求仍有差距；第二、即使国有商业银行能够顺利上市，也不能提高国有商业银行的效率。国有商业银行的规模巨大，资产总额巨大，国家不会以很低的价格上市，因此，国有银行在上市、增资扩股后，新股东的股份所占比例也不会很大，因而，新股东的意见不足以影响商业银行的经营决策。这样看来，政府干预仍然会占主导地位，国有银行现在这种只有规模没有效益的局面并不会从根本上得以改善；第三、在不良资产信息披露力一面存在的障碍。2001年11月，中国证监会发布了必开发行证券公司信息披露编报规则》第一至第六号，对金融企业上市发行的信息披露进行了特别规定。国有商业银行整体上市必须依法进行资产评估和信息披露，不良资产状况的信息披露可能会严重影响社会公众对金融体系的信心；第四、在满足上市条件方面存在法律障碍。从国有商业银行的年报数据来看，四大商业银行的资产收益率大大低于一年期银行存款的水平。如果对国有商业银行的账面利润进行公正的真实评估，并按照国际银行机构通行的贷款损失准备金计提标准计提损失准备金，则国有商业银行的账面利润将会进一步降低。按照目前必司法》的规定，如果国有商业银行不具备连续三年盈利的条件，则不具备上市融资的资格。按照我国现行的法律法规和资本市场的现状，国有商业银行整体上市在短期内尚不具备
11可行性，分拆上市的可能性大于整体上市。
7、宋清华、应展宇：认为商业银行进入资本市场的可行路径之一是信贷资金入式，这是因为，中国股票市场作为一个新兴市场，虽然市场本身蕴涵的风险极高，但这个市场也为投资者提供了极高的投资回报率，至于一级市场则更是提供了无须冒很大的风险就能得到较高收益的特殊场所。资金“逐利”的本性，从一开始就强烈地推动银行信贷资金进入这个充满希望与挑战的市场。从中国股票市场的实践来看，银行信贷资金进出股票市场规模的变化很可能是影响股价涨落的一个重要因素。银行信贷资金的进入，一方面推动了中国股票市场的发展，另一方面，其无序性也带来了中国股票市场上价格的无常变动，引发了一系列经济、社会问题。因此，探讨中国银行信贷资金进入股票市场路径的同时，应准确测算进入股票市场10
11 刘黄 曹凤岐疾呼：商业银行改制不能重蹈覆辙 《中华工商时报》2004年3月30日 刘蓬、刘蕾 商业银行整体上市与分拆上市的可行性比较 金融教学与研究 2003年第二期
的银行信贷资金的规模，进而加强对银行信贷资金进入股市的监管，这是我国金融监管当局一个迫切需要解决的问题。
综上所述可以看出，专家们认为，目前我国商业银行融入资本市场的方式主要有：第一、投资银行业务，包括并购（王克强 邓俊锋 刘红梅）、重组、融资顾问、财务顾问等（焦瑾璞）；第二、资产管理与证券投资（焦瑾璞）第三、信贷资产证券化（宋青华、应展宇）；第
四、商业银行上市。商业银行上市所采取的形式主要有以下几种：(1)整体上市（厉以宁、吴敬琏）。其优点是确保了国有银行的完整性，但缺点是超出现有证券市场的筹资能力，难以推行。(2)分拆上市（刘鹏、刘蕾）。其优点是可以相对缩小股票发行规模，与现有证券市场筹资能力相适应，但缺点是分拆出优质资产后，存续部分的经营压力可能更大，更处于不利的竞争地位。(3)几家银行的分支机构联合上市。其优点是有利于形成区域性的大银行，解决目前国有银行分支机构过多、管幅度过大、内控效率降低的弊端，但缺点是容易形成新的地区性金融垄断，降低金融运行效率。(4)海外上市。其优点是可以利用海外市场，也有利于我国商业银行走向世界，但上市的条件及上市后的持续监管更为严格。另外，还有并购上市等多种上市方式。另外，专家们普遍认为银行上市不是解决商业银行不良资产的有效途径，银行改制的关键在于建立现代企业制度，实现要产权关系的明确和投资主体多元化（曹凤岐）。
2004年中国建设银行以分立的形式设立了中国建设银行股份有限公司和中国建设银行集团有限公司。然后以分拆上市的形式成为了国内第一家上市的商业银行。据报道，其他三家国有商业银行业在紧锣密鼓的进行上市前的筹备工作。由此，掀起了商业银行上市的高潮。但是，商业银行上市毕竟是喜忧参半的，我们必须澄清认识，在上市的同时抓紧银行的改制，只有银行的体制健全了上市才能够收到预期的好效果。