基于自由现金流量的企业价值评估
———中粮收购蒙牛事件分析
江苏大学
一、引言
孙书丽
法、基于期权模型的企业价值评估以及基于经济增加值的企业价值评估的研究还不深入。因此，对并购企业价值评估的实证研究，能够为提高企业并购效率，促进我国企业成功地进行战略性改组
提供有益的参考。
二、现金流折现法
企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物。近年来，随着我国市场经济体制的建立和改革开放的推进，出现了多种所有制经济的交融发展，企业并购的数量不断增多，规模也不断扩大。２００７年相关部门进一步明确了内外资并购的原则和方向，我国企业并购市场迎来了又一轮高潮。企业并购作为资源优化配置的重要手段和企业扩张方式是一种复杂的战略行为。在企业并购中，虽然决定并购价格的因素很多，但目标企业自身价值是最终成交价格的基础，因此估价在企业并购中具有核心地位。根据已有的实证研究，并购企业从并购活动中获得负收益的主要原因是并购企业向被并购企业支付过多。因此，对并购企业而言，估价不仅是实施并购的必要程序，还是决定其并购是否能成功的重要因素。对被并购企业而言，必须确定自身的合理价格，以决定是否接受并购方提出的并购条件。最近微软收购雅虎未果，就反映了并购双方的在估价上出现了偏差最终未能达成一致。目前我国多数企业并购仍旧采用资产基础法对目标企业价值进行评估，对贴现现金流量
本文用股权自由现金流（ＦｒｅｅＣａｓｈＦｌｏｗｔｏＥｑｕｉｔｙ，ＦＣＦＥ）对被
该方法是企业扣除营业支出、利息、债务本金并购企业定价估算。
偿还及支付必要的营运资本（Ｗｏｒｋｉｎｇｃａｐｉｔａｌ）和固定资本后，可用
于支付给普通股股东的现金流。在实践中，对股权现金流折现主要有股权自由现金流折现法和红利折现法。前者以股权投资者可得到的现金流折现，后者则以股权投资者实际得到的现金流折现。
（一）ＦＣＦＥ模型———稳定增长的ＦＣＦＥ模型该模型适用于增长率等于或稍低于名义经济增长率的企业。
Ｐ０＝ｎ
（１）
其中：Ｐ０为股票当前价值；ＦＣＦＥ１为下一年预期ＦＣＦＥ；ｒ为企业
相关，还与集团产品的开发能力、市场开拓能力、各种资源运用、偿
债、防范风险与控制风险能力、社会贡献能力相关，不断推出新产品以保持销售收入的长期稳定增长，讲究信誉，注重企业形象的塑
集团价值、集团利润的工具，这种长期稳定的财务合作关系对集团
的长期发展是至关重要的。
在企业管理领域有一句通俗易懂而又深刻的话语经常提起
细节决定成败”，按此思路可以类推为财务决策理造与宣传，关心政府政策的变化，促使集团更好的履行社会责任。“思路决定出路，
所以履行集团价值最大化决定财务管理理念综合考虑多方面的因念决定财务决策结果，财务决策结果决定财务会计信息与财务管素，保障股东价值、理职能。债权人的利益、员工的权益、政府收益等各方面财务战略决定企业主要资源配置的方向和方式，将企业财价值的均衡稳定增长。
（二）财务共同治理与相机治理实现财权机制集团的财务管理理念是以集团价值最大化为核心，强调利益相关者共同参与集团的财务治理和管理，实现集团财务的共同治理，但为了体现效率优先的原则，不是所有的利益相关者都能够参与集团的财务管理，一般而言，相机途径按直接提供财务资本和人力资本的股东、债权人、经营者和员工能够参与公司的财务管理，而其他利益相关者全债权人、经营者和员工体则主要通过独立董事代表来代表，股东、
代表组成的董事会作为公司重要管理者管理职能的重要决策机构，保持集团资产保值和增值，公正平衡资产收益的不同权益。监事会是公司财务的重要监督机构，由于利益相关者利益结构的复杂性，可能存在利益冲突，集团董事会和监事会的重要职责之一就是协调和平衡各种利益相关关系，在各种利益关系者之间建立长期稳定的财务合作关系，这种合作关系涉及到相关利益群体之间的互惠互利，内涵公平与效率的有机契合，体现财务有效管理的目标与财务公平性目标之间的有机统一，将利益相关者看成是实现
务管理引导到加强战略管理和可持续发展上来，引导结构调整和自主创新上来，丰富自身的内容，树立前瞻性理念，通过战略管理
集团财务管理以核心竞的纽带，财务管理与核心竞争力紧密相连。
争力培育和提升为导向，服务集团战略管理，实现集团价值最大化的财务管理目标，在资源配置上加大对企业技术创新的投入，定位准确的财务战略，决定了整体资源配置的有序性、运转的高效性和集团经营的效益性。
参考文献：
［１］王棣华：《财务管理案例分析》，中国市场出版社２００９年版。［２］王斌：《财务管理》，高等教育出版社２００７年年版。［３］林钟高：《财务冲突及其纾解》，《会计研究》２００６年第６期。［本文系甬商研究基地子课题“无形的管控、倍增的效益———雅戈尔集团财务管理创新案例分析”项目（编号：ＪＤ１０ＹＳ０７）的阶段性研究成果］
（编辑杜昌）
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案例研究CASESTUDY
股权资本成本；ｇｎ为ＦＣＦＥ稳定增长率。
（二）ＦＣＦＥ模型———两阶段ＦＣＦＥ模型该模型适用于预计会在一定时间段里快速增长，然后就进入稳定增长阶段的企业。
Ｐ０＝Σ＋ｉ＝１ｎ
表1蒙牛未来发展的财务指标预测假定
（２）
ＦＣＦＥｔ为第ｔ年ＦＣＦＥ；Ｐｎ为高速增长其中：Ｐ０为股票当前价值；
阶段期末股票价格；ｒ为高速增长阶段内股权投资者要求的收益率。
期末价值Ｐｎ一般用稳定增长模型来计算：
Ｐｎ＝ｎ
（ｒｎ＋ｇｎ）
（３）
其中：ｇｎ为稳定增长阶段增长率；ｒｎ为稳定增长阶段股权投资
者要求的收益率。
三、现金流折现法定价应用———两阶段FCFE模型分析
现金
存货／销售收入营运资本／销售收入付息债务／销售收入
－０．２５％０．３９％４．８１％
０．９２％１０．７８％－１．４５％
７．５２％－９．０２％７．５９％
－１．１９％２．６８％－２．４５％－０．３４％－０．３１％－１．２２％
收购方：中粮集团（ＣＯＦＣＯ）。成立于１９４９年，是我国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商，在与大众生活息息相关的农产品贸易、生物质能源开发、食品生产加工、地产、物业、酒店经营以及金融服务等领域成绩卓著。中粮集团目前下设中粮粮油、中国粮油、中国食品、地产酒店、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、金融等９大业务板块，拥有中国食品（ＨＫ０５０６）、中粮控股（ＨＫ０６０６）、蒙牛乳业（ＨＫ２３１９）三家香港上市公司，中粮屯河（６００７３７）、中粮地产（００００３１）和丰原生化（０００９３０）３家内地上市公司。
被收购方：中国蒙牛乳业有限公司（ＨＫ２３１９）。２００４年于香港联合交易所主板上市，成为第一家在海外上市的中国乳制品企业。其前身是１９９９年成立的内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司。该集团已成为我国领先的乳制品生产商之一。提供多元化的产品，包括液体奶（如ＵＨＴ奶、乳饮料及酸奶）、冰淇淋及其他乳制造品（如奶粉、奶酪等）。收购概述：中粮集团与厚朴投资共同组建一家新的公司（中粮集团持股７０％），分别向蒙牛认购新股，以及向老股东购买现有股份，新公司在分别完成相关收购后将持有蒙牛扩大后股本的２０％，成为“中国蒙牛”第一大股东。中粮集团联手厚朴基金以港币每股１７．６元的价格投资６１亿港币收购蒙牛公司２０％的股权，这是迄今我国食品行业最大宗交易。我国乳品行业去年下半年因“毒奶粉”事件遭遇重创，蒙牛乳业股价从年初的３０港元左右一度跌至６港元，但是今年以来逐渐回升，累计升逾８９％。值得注意的是，蒙牛乳业上周五临近收盘时交易量放大，成交量为１２００万股，收于１９．１４港元，当天上涨幅４．５９％，公司总市值达到２９８．９０亿港元。
评估步骤：首先，选取历史的财务信息。本文运用的历史财务信息主要包括２００２年至２００６年的财务报告，由于蒙牛２００９年的财务报告截至到本文写作时为止仍未公布，所以本文在预测各种相关数据时，将２００９年也作为预测对象。其次，通过对公司所处行业以及公司本身的状况的分析，修正历史数据，以尽可能准确地预测出企业未来的自由现金流量。然后，根据以上数据，估算未来的自由现金流量，同时确定加权资本成本。最后，运用企业自由现金流量二阶段模型进行企业价值评估。
（一）现金流量折现法估算云南铜业的价格如表１所示：相关数据说明：在预测未来自由现金流量的过程中，本文将采用比例和趋势分析法，预测期５年，根据预测的销售收入以及历史
销售成本、营业费用、管理费用及财务费用占销售收入的比重预测
未来的损益表中的内容；根据货币资金、存货等流动资产项目占销售收入的比重预测未来的资产负债表中的内容。
（１）销售收入。蒙牛是目前我国乳制品生产和加工规模最大的企业之一。蒙牛乳业发布２００８年年报，虽然如此前蒙牛发布的预亏公告所报，受问题奶粉事件影响，２００８年度蒙牛亏损９．４８６亿元，但其年度收入上升１１．９％，达到了２３８．６５亿，预计这一营收规模仍将为我国乳业第一。由于２００８年乳制品业受挫使得企业业绩大幅下滑，但２００９年开始乳制品业开始回暖，蒙牛利用公司多年来实施管理的经验优势实施稳健的财务政策，虽然去年突发的三聚氰胺事件对我国乳业发展造成了严重危害，但集团对我国乳业未来的发展抱有信心，感到抓住市场调整期的新机遇，加大乳业投入是一个正确的选择，取得了２００４年至２００８年间主产品产量增长、销售收入、净利润大幅度上涨的经营业绩。但鉴于我国未来几年的奶制品需求预计增长将保持在３０％至５０％左右，且目前蒙牛产能在短期内不可能大幅增长，本文预计蒙牛未来的销售收入增长率将保持在２５％。
（２）销售成本。根据２００４年至２００８年的利润表，蒙牛的销售成本占销售收入的比重在１２．５８％和６２．８６％之间稳定波动，其平均值为３５．３７％，但总体呈下降趋势，估计未来销售成本占销售收入的比重为１０％。
（３）营业费用、管理费用及财务费用。２００４年至２００８年之间，蒙牛集团营业费用占销售收入的比重呈现波动，这是由于受问题奶粉事件影响，２００８年的乳业低迷。近年来蒙牛对自己的营销网络实施积极改革，压缩了成本。据权威部门数据显示，乳品行业恢复情况良好，目前的乳制品产销量都已实现了全面增长，故本文预计未来的营业费用占销售收入的比重将维持在６％。２００４年至２００８年间随着销售收入大幅上升，蒙牛的管理费用也迅速上升，但其与销售收入的比重不升反降，平均每年下降１．０９％，这是由于销售收入的上升速度远远大于管理费用的上升速度，考虑到未来销售收入仍旧会持续上升，这种趋势短期内不会发生改变，所以本文估计未来管理费用占销售收入的比重保持在０．７％。关于财务费用，蒙牛这一比例总体趋势下降为负值，表明蒙牛借款比例在减少、利息收入在增加。考虑其未来的发展及融资策略，预计未来几年的财务费用比例大致为－０．１％。
（４）货币资金。据财务数据分析，本文假定为销售收入的４％。（５）存货。近年来存货占销售收入的比重均值在１．９４％。考虑
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到蒙牛正在扩展业务，并加大销售力度，加强营运资金的周转速度，保持良好的速动比率，认为这一比例是会有所下降，预计未来几年维持在－０．５％左右。
（６）应收账款。从２００４年至２００８年期间，蒙牛的应收账款平均占销售收入的０．５５％，本文假定蒙牛未来的应收账款占销售收入的比例维持在０．５５％。
（７）预付账款。蒙牛近三年预付账款呈现增长趋势，平均增长０．０４％，预计未来几年的增长趋势保持在０．０４％。
（８）固定资产及在建工程。从２００４年至２００８年，蒙牛的固定资产及在建工程增长呈下降趋势，预计未来几年的比例为０．２％。
（９）无形资产及其他资产。无形资产及其他资产：双汇发展的无形资产金额较低，主要为生产经营所必须的土地使用权、管理软件、和专有技术等。２００４年至２００８年占销售收入的比例均值为１．２２％，预计未来几年会维持在１％左右。
（１０）无息流动负债。此科目的比重多年来呈下降趋势，但２００８年反弹是由于乳业受挫所致，因此以后几年会逐年下降。随着市场竞争的增强，其占用别人流动资金的比例也会逐步降低，估计保持在４％之间。
（１１）营运资本取最近五年的平均值－０．１１％，资本支出取平均值１．９２％。
（１２）付息债务。蒙牛此科目的比例呈逐年下降趋势。经测算，预计未来几年维持预期的销售增长率不需要进行外部融资。（１３）所得税。本公司企业所得税的适用税率为２５％。（１４）折旧与摊销近五年内在０．５１％－２．４４％间波动，并呈现逐年下降的趋势，本文取０．３％。
企业预计自由现金流量表。综合前述信息，编制预计自由现金流量表，如表２所示：
表2
蒙牛乳业2009年至2013年自由现金流现值表
率为６０．５４％，所有者权益占资产的比重为３９．４６％。故公司的加权平均成本为：ＷＡＣＣ＝４．３２％×６０．５４％＋９．３５％×３９．４６％＝６．３１％。
由公式计算，蒙牛乳业连续价值的现值为２０２６９４４３５００元，预测期自由现金流量现值为５４２６１６７５４８０元，企业价值为７４５３１１１８９８０元。总股本为１５６１６４００００股，则每股价值为４．７８元。但是本次中粮集团联手厚朴基金以港币每股１７．６元的价格投资６１亿港币收购蒙牛公司２０％的股权，明显与本文计算而得的每股价值以及牛市之前的股价相差悬殊，原因包括：一方面，我国乳品行业去年下半年因“毒奶粉”事件遭遇重创，蒙牛乳业股价从年初的３０港元左右一度跌至６港元，但是今年以来逐渐回升，今年以来累计升逾８９％。瑞银认为，国内奶制品行业高增长期已过，蒙牛乳业于２００７年至２０１３年的盈利年均复合增长，将由２００３年至２００７年的５６％大幅放缓至５％。因此蒙牛现价估值明显偏高，故维持其“沽售”建议；另一方面，三聚氰胺事件之前，蒙牛囤积了大批牛奶包装材料，每份包装材料约占生产成本的１０％。由于国家不再允许牛奶包装上出现“免检”字样，大量还没有到期的材料只能被销毁，再加上质检费用大幅上升和对奶站改造的巨额投资，蒙牛的资金链顿时绷紧。蒙牛在三鹿事件后又再次陷入了特仑苏风波，特仑苏一直是蒙牛得以和伊利竞争的利器，高峰期一度占据了国内高端奶市场８５％的份额。一系列危机使蒙牛资金链出现巨大缺口，市场更是猜测高达３０亿元。而现在中粮和厚朴通过增发的资金正好弥补这个缺口。
中粮集团愿意以明显高于蒙牛每股内在价值的价格入股蒙牛，是出于对未来乳制品业的看好，并购行为的本身也不只是为了获得每股收益，而是为了谋求日后涉及蒙牛战略发展的决策权，实际参与其经营。
四、结论
２０１０２００９２０１３２０１１２０１２３７２８９０２３．４４２９８３１２１８．７５７２８３０１２３．９０销售收入５８２６４０９９．１２２１１１５１３３．６０３０９１４６６７．１１减：销售成本１４０６２３７６．４８８７１６０８５．１５４１９１５４５６．７９等于：销售利润３０１５９８５６．２９
５６２２３０３．６０５９５９６４１．８２６３１７２２０．３３６６９６２５３．５５７０９８０２８．７６减：营业费用
６２６５１７．１３６３０９０２．７５６３９７６６．３１６７８１５２．２９管理费用
－７０８３４．１０－７０７６３．２６－７０６２１．８１－７０５５１．１８财务费用
３４２０９８２６．９３等于：息税前利润２５３８０９８．５１７５４２５９５．１７１４１８０１２０．７４２２８９４４５８．２４
６３４５２４．６３８５５２４５６．７３减：所得税
２５６５７３７０．１９等于：息前税后利润１９０３５７３．８８６４０６１６．１０６４２５３７．９５６４６３９８．９６６４８３３８．１６加：折旧与摊销
２６３０５７０８．３５等于：营业现金流量２５４４１８９．９８减：营运资本增加８１６５７４．８９８３２２５３．１２８６４５１８．４５８８１１１７．２０资本支出
２８７１１３７５．０３企业自由现金流量５０２８９００．６８８７６４８８５．３８５７４９０３２．５７２０２４３１２７．５２
通过运用自由现金流量折现法对蒙牛乳业的价值评估，验证
了该方法的实际可操作性，并通过该公司的市场价值对本文的评估结果进行了比较分析。分析得出：自由现金流量折现法具有很强的可操作性，应该得到进一步推广运用。
但是在目前的经济环境下我国的并购定价还很不完善，这与我国资本市场发展有关。目前公司并购定价方法不合理，导致被并购企业价格低估。一方面导致被并购企业价格低估，损害原有股东利益；另一方面资源没有达到最佳配置，从而导致市场的无效。因此，合理的定价方法尤为重要。企业未来现金流反映企业价值，笔者认为，在企业并购定价中，应利用企业现金流折现法。
参考文献：
（二）平均资本成本的估算蒙牛资本成本计算步骤如下：
（１）股权资本成本。本文采用２００８年记账式国债１０年期票面利率３．０９％作为无风险利率，选取了深证成指１９９８年６月至２００９年９月，共计４６个季度的收盘指数，并用这些指数计算市场的季度平均期望收益率。经计算，市场的季度平均期望收益率约为２．２６％，故市场的年平均期望收益率为９．３５％。蒙牛乳业的β系数为１．０。则股权资本成本为：Ｋ＝３．０９％＋１．０×（９．３５％－３．０９％）＝９．３５％。
（２）债务资本成本。本文采用中国银行公布的３至５年期基准贷款利率５．７６％作为其债务资本成本的计算基础，由于蒙牛乳业的所得税率为２５％，因此其税后债务成本为４．３２％。
（３）加权平均资本成本。截至２００８年１２月底，蒙牛的资产负债
［１］孙涛：《公司并购中目标公司定价理论与方法》，经济管理
出版社２００５年版。［２］汪海粟：《企业价值评估》，复旦大学出版社２００５年版。
［３］李菊敏：《企业并购中目标企业价值评估贴现现金流量法探讨》，《南阳示范学院版》（社会科学版）２００５年第１１期。
［４］苏敏：《自由现金流量与现代财务理论———评詹森＜自由现金流量的代理成本、公司财务与收购＞》，《经济与管理研究》２００６年第１２期。
［５］张家伦：《企业价值评估与创造》，立信会计出版社２００５年版。
（编辑杜昌）
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