业务探讨
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证券公司研究业务收入多元化转型研究
广发证券战略管理支持中心 温重伟
一、研究业务竞争激烈，市场规模逐年下降导致入不敷出
从国内证券公司研究业务的发展历史来看，共经历过两个阶段：第一阶段是20世纪90年代，研究模式处于探索阶段，研究所以打造品牌为主，基本不创造收入；第二阶段从2000年之后开始，随着公募基金为代表的机构投资者逐渐壮大，研究所开始向卖方分佣模式转型，即通过提供投资咨询服务来获得交易佣金收入，研究模式也逐渐形成了宏观经济、行业发展、财务状况等多角度的专业分析框架。近几年，越来越多的证券公司加入到卖方研究的行列，但是公募基金规模不增反降，卖方研究也逐渐陷入竞争同质化和研究短期化的困境，从证券公司在公募基金的股票交易额分仓（销售分仓和研究分仓的合并数）排名来看，2009年排名前十的中金、安信、华泰联合以及国金证券，在2012年已经被银河、东方、中信建投和广发证券所取代，而且在2012年仍进入前十的证券公司中，座次也发生了明显变化（见表1）。
表1 公募基金股票交易额的证券公司分仓排名
2009年申银万国中信证券中金公司国泰君安海通证券国信证券招商证券安信证券华泰联合国金证券
2010年申银万国中信证券国泰君安招商证券国信证券中金公司华泰联合安信证券海通证券东方证券
2011年申银万国中信证券国泰君安国信证券东方证券海通证券招商证券中金公司华泰联合广发证券
2012上半年中信证券申银万国银河证券国泰君安东方证券海通证券国信证券中信建投广发证券招商证券
数据来源：wind 资讯、广发证券战略管理支持中心
竞争加剧还可以从行业集中度的逐年下降中体现出来，虽然近两年由于市场环境低迷，部分中小券商研究所“掉队”甚至退出卖方研究市场，导致2012年以来行业集中度有所回升。但从整体情况来看，排名前十位的证券公司合计分仓占比已经从2009年的50%降至目前的43%。另一方面，市场规模也在逐年萎缩，2009年公募基金股票交易额为8.2万亿元，但2012年上半年累计仅为2.5万亿元，同比下降27%，总交易额仅相当于2009年全年的30%（见图1）。在市场行情低迷的
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背景下，部分大型公募基金也更倾向于发行被动型和固定收益类产品，维持了多年的机构股票佣金“万八定律”，也正遭受来自多方的质疑，以股票交易佣金收入为主的研究业务市场环境更趋严峻。
用程度。但是，也必须看到，目前大部分国内证券公司研究所，收入来源主要依赖于机构客户的交易佣金，针对机构客户的其他服务收入，几乎可以忽略不计。这意味着研究所的研究资源主要服务于外部机构投资者的投研需求，研究标的主要为上市公司股票，且服务手段单一，产品同质化严重。
按照目前研究业务的职能及主要收入构成，从商业模式的角度来分析，研究所主要通过研究知识输出和个性化委托课题来换取交易佣金收入。由于证券公司的交易通道不具有差异性，研究所在交易通道上开展投资建议和咨询服务，提升了交易通道的附加价值，并使其具备了差异化的市场价值。销售交易部目前的收入来源主要是通过销售证券换取承销佣金收入，从本质上看依然是利用承销通道的“通道中介”模式，而与资本相关的交易业务（大宗交易、做市交易等），由于盈利模式尚不成熟，客户积累和技术储备时间较长，大部分证券公司都没有在这方面配备足够的人员、资金支持和专属的交易平台，其业务收入规模在整个机构证券业务中的收入占比不足20%，在这样的背景下，导致研究所的“知识”目前绝大部分只服务于“交易通道”。因此，国内证券公司目前的研究业务，从商业模式的角度来看，可以看作是基于通道交易业务，以“知识”
虽然有诸如保险资金、私募基金等机构投资者开始逐渐扩充为新的客户群，大力扩展非公募客户已是必然选择，但由于保险机构的换手率普遍较低，目前私募基金市场规模偏小，短期内对整个研究分仓的收入构成不具有决定性的影响。在这样的市场竞争环境下，即使是行业排名最顶尖的研究机构，也难以避免出现亏损的局面。因此，除了开发更多的机构投资者客户外，通过商业模式的转型来挖掘研究所的潜在价值，将是研究所要重点考虑的事情。
二、目前研究业务商业模式本质上是基于通道交易业务的“知识中介”
对于研究业务的商业模式转型，绝大多数大型综合类证券公司都进行了一些提前部署。较普遍的做法是通过调整组织架构和职能划分，把研究所主要服务机构客户的销售群组独立成为销售交易部，并把证券承销职能划归其下。一方面，将研究所的服务和销售职能独立出去，使研究所更专注于研究业务；另一方面，也使机构客户资源不仅仅为研究业务所有，同时也为承销业务乃至各类机构业务所有，整合后能够有效地提升机构客户资源的利
换取“佣金”的“知识中介”模式。
三、“知识”与“资本”融合，逐渐从市场“旁观者”向“组织者”转变
（一）海外投行研究业务的定位及作用通过研究服务换取交易佣金的“知识中介”商业模式并没有问题，实际上国外主流投行也是这么做的，不同之处在于，其并不只是停留在简单地通过对机构投资者进行知识输出，来换取交易佣金。国外主流投行对于研究所的定位并不是一个独立的业务单元，而更多地是发挥业务支
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拓宽之后，提供资本并不存在任何问题，问题在于难以有效地利用资本对接供需双方，为其提供中介服务。这也就是说，目前大部分证券公司尚无法承担起流动性创造、风险转移等市场组织者的角色。
实际上，无论是“通道中介”还是“资本中介”业务，“通道”和“资本”作为其中的基础工具，由于仅能提供同质化、附加值不大的服务，本身单独存在的价值量并不大。只有融合了“知识”，才使其真正成为在资本市场上具备各种功能、满足客户各类需求的专属工具，具有更高的附加价值，而证券公司的研究所正是提供这一“知识”的重要来源。十年前，证券公司研究所通过“知识”与“交易通道”的融合促使机构业务“知识中介”商业模式的诞生，并由此带来卖方研究业务的蓬勃发展；接下来“知识”与“资本”的融合可能将成为卖方研究业务再次焕发生机的重要手段，同时也为资本中介业务的发展提供有利支持，促成公司的机构证券业务从被动的通道、咨询服务提供者，向主动的市场组织者角色转变。
1．研究所品牌影响力是发展机构业务的核心竞争力
在这一过程中，仍然必须坚持研究所的品牌建设，机构投资者的认可是证券公司研究所最大的无形资产，研究所的品牌优势可以通过机构业务通道，把无形资产转化为研究分仓佣金、承销佣金、大宗交易佣金等有形收入来源，诸如高盛、瑞银等顶尖投行，在权威杂志《机构投资者》对其研究服务、主经纪商、融资融券等机构业务的评选上，一直都是位居前列，使其在新客户开发和掌握投行项目定价权上具有很强的优势。这样的规律在国内也同样适用，从每年的“新财富本土最佳研究团队”排名以及基金公司分仓佣金排名的对应关系来看，两者的匹配度非常高，反映了研究所的品牌影响力与收入存在明显的正相关关系（见表2）。
持的作用，以品牌建设、掌握定价权、专业性建议、客户网络建立等多角度与销售交易业务的融合来支持公司机构业务的开展，全方位地挖掘研究业务的价值，其定位是“成本中心”而非“利润中心”。
具体来说，一是具有强大研究能力的投行能够得到投资者的信赖，进而建立起完善的机构客户网络，在项目承揽上往往更具优势。例如高盛在20世纪90年代互联网企业IPO 领域的卓越表现，就有赖于公司的互联网明星分析师玛丽•米克尔对互联网行业的前瞻性分析，同时获得了互联网企业和投资者的认可。中信证券溢价收购里昂证券，看重的也是其雄厚的海外市场研究实力，以及背后带来的机构客户资源和项目定价权，为投行业务的国际化铺路。二是通过对衍生品、大宗商品及其他场外交易品种的研究，消除信息不对称，组织市场的供需，为做市交易提供信息支持，并掌握定价权。通过提供研究服务与机构投资者建立长期深入的联系，了解其交易习惯和投资偏好，通过迅速找到买家、卖家，甚至主动成为交易对手方，促成大宗交易业务的达成。三是通过金融工程研究技术，提高交易执行能力，一方面服务于公司自营业务和资本中介业务，提高收益水平；另一方面吸引部分对交易执行要求较高的机构投资者选择公司作为经纪商，获取佣金收入。
（二）定位由“利润中心”向“成本中心”过渡，业务由“知识中介”向“资本中介”转型
国内目前的卖方研究，更多地是把研究部作为一个创收的部门，不仅在目前的市场环境下难以养活自身，导致研究员高身价受到广泛诟病，而且也束缚了研究业务的价值链延伸，研究资源没有得到高效利用。另外，现在常说证券公司要从“通道中介”向“资本中介”转型，对于大多数综合实力较强的证券公司而言，在证券公司融资渠道
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财务上的多方信息，挖掘其在资产证券化、再融资、市值管理等其他方面的业务需求。总而言之，在机构业务由市场“旁观者”向“组织者”的角色转变过程中，研究的价值主要体现在交易和服务创造。研究不是目的，而是建立客户网络、促成交易和服务的途径。研究所从直接创造价值转变为间接创造价值，促使机构业务、尤其是资本中介业务能够获得更多的“知识”支持，从而也使公司的资本以及研究资源得到更有效的利用。
2．研究所应发挥机构客户网络建设和客户需求挖掘的作用
研究员通过路演、调研等日常工作，与机构客户（包括机构投资者和上市公司）保持紧密联系，可以在机构投资者客户网络建设，以及企业客户的投、融资业务挖掘上发挥更为重要的作用，以支持公司机构业务的发展。例如，目前证券公司在大宗交易业务上主要扮演着中介撮合的角色，完善的客户网络能够帮助证券公司迅速找到买卖双方，除了作为中介进行撮合交易，证券公司也需要主动出击，在对标的和客户充分研究和风险控制的基础上，作为风险承担者，以公司自有资金承接大宗交易，并快速寻找到买家进行转手交易，或者通过在二级市场减持，以此来获取更大的利差收益。这类业务的关键在于对标的、市场、交易策略有充分研究，并时刻与各大机构投资者保持密切联系，熟悉其投资偏好以及对市场的判断，以便能够迅速找到潜在买家，担任市场组织者的角色。而研究所通过日常的研究服务获得各类机构投资者的信任，维持着紧密的合作关系，正好可以在对客户需求挖掘以及客户网络建立的过程中发挥重要作用。同时，研究员在对上市公司开展实地调研和案头研究的日常工作中，可以通过其掌握的企业运营、管理以及
四、完全“对外服务”转向“对外服务+对内服务”并重，支持证券公司创新发展
在卖方研究业务模式建立之前，证券公司研究所主要以对内服务为主，但在当时行业发展深度不足，投资工具单一的背景下，公司内部对研究服务的需求不大，研究所的价值无法体现。随着外部机构投资者的逐渐发展壮大，其对投资研究的服务需求日趋迫切，能够每年为行业提供50亿元左右的佣金收入，促使证券公司研究所纷纷转向对外服务，并按照机构投资者的需求，扩充研究团队，而对内仅维持最基本的、标准化的服务。但是从目前证券研究行业的发展趋势来看，一方面，外部分仓佣金多年来没有明显增长，但竞争日趋激烈，扩充后的研究团队如果不能获得更多的佣金收入，将背负巨大的成本压力；另一方面，由监管层推动的创新将使行业发展深度明显增加，业务范围拓宽，同时创新型投资工具和投资策略层出不穷，证券公司自身的业务发展需要大量的研究支持。因此，随着基金行业逐渐发展起来的证券公司研究所，需要调整研究团队的配置，由“对外服务”转向“对外服务+对内服务”并重的模式，研究视野也应从股票扩展至商品、外汇、衍生品等投资工具，支持公司内部各
项创新业务的发展。
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点，必须拥有强大的研究定价能力、风险对冲能力以及客户网络组织能力，研究所在支持公司销售交易业务发展上，理应发挥更大的作用。
（二）以金融工程研究技术为核心，支持创新型交易业务、投资业务发展
在行业创新发展的背景下，研究所可以利用金融工程团队的交易策略和量化研究技术，将其转化为更具有实用性的操作策略和创新产品。例如，在开展大宗交易业务和市值管理业务时，可以通过金融工程的程序化交易及对冲策略，在二级市场分步骤减持或者对冲套利以获取收益。随着大宗交易机制的逐步优化，还可以开发出诸如信托融资、套利、市值管理等各类满足客户个性化投融资需求的创新产品。同时，除了传统的公司研究外，研究所可以通过投顾的形式，向公司内部业务部门提供金融工程研究成果，尤其是和公司创新业务有关的研究，包括衍生产品、融资融券、交易策略、理财产品设计等，支持公司的创新业务发展。另外，研究所的金融工程研究技术还可以与公司的资金、交易平台进行整合，把研究技术转化为具体的产品，通过销售交易部对
外进行销售，提高研究技术的附加值。
（一）组建场外市场研究团队，为做市业务提供研究支持
在满足上市公司研究覆盖的基础上，研究视野应该逐渐从场内向场外延伸，为今后的做市业务提供信息支持，掌握定价权。无论是从这几年以银行理财、信托、银行间债券市场为主的场外市场发展速度，还是从监管层提出的大力发展债券市场、区域股权交易市场的政策导向来看，场外市场无疑将是未来证券公司创新发展的重要方向，这将给证券公司带来全新的业务机会，证券公司需要提前进行布局。因此，研究业务要在场内研究的基础上，逐步向场外市场延伸，特别是对未来有望成为场外市场做市交易的品种，例如新三板企业、衍生品、货币、私募债及其他债券类产品等，以“知识+资本”的形式，为做市业务提供研究支持，掌握做市品种的定价权。从海外投行的发展情况来看，拥有场外市场业务的定价权和完善的客户网络，是发展销售交易业务的核心竞争优势所在。高盛“做市商”地位是其销售和交易业务的核心。作为做市商，只要客户需要，高盛随时准备、愿意并能够买卖金融产品，这些交易产品包括基本的证券以及衍生产品交易，甚至为客户专门定制的产品。要做到这一
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